中国非上市财险公司估值：基于PB评估方法 （9月第4周总第42次，“13精”数据库上新公告）
数据库更新公告：
1、深度应用上新：“13精”收集了2008年以来共12年的我国财险行业股权转让的交易案例，并整理交易金额、股权交易数量、交易价格、标的公司净资产、标的公司总股本、市净率等指标入库；
2、治理数据：增加2019年2季度公司基础信息、分支机构、股东股权、董监高人员信息；
3、市场数据：增加2019年8月保险业经营情况，财险、寿险公司经营情况数据，公司层面、地区层面保费数据
4、海外数据：增加2018年各个国家保费、保险密度、保险深度数据，更正2017年各国家保费数据
5、行业报告更新五份：
群益证券《2019年8月上市险企保费收入综评：寿险负债端扩张呈分化态势，财险较快增长》（20190917）
海通证券《保险公司资产管理专题研究》（20190918）
长城证券《图说2019年8月上市险企保费数据及投资建议：政策密集出台，寿险聚焦代理人队伍建设与专业化转型，产险迎来新契机》（20190918）
万和证券《寿险业负债端短暂承压但长期空间犹在》（20190920）
天风证券《非银金融行业研究周报：2020年开门红改善的驱动力加强，保险股迎来向上时机》（20190922）
13精利用最新录得数据做的研究报告之42期：
中国非上市财险公司估值：基于PB评估方法
先说结论：
1、“13精”收集了2008年以来我国财险行业股权转让的交易案例，并整理了交易金额、股权交易数量、交易价格、标的公司净资产、标的公司总股本等指标。
基于此，“13精”计算了财险行业的市净率为2.6倍。从时间趋势来看，财险行业市盈率由2008年的2.14逐步上升到2013年的3.52，而后由2014的3.04逐渐下降到2018年的1.09，2019年为1.99，有明显回升趋势。
2、上市财险公司市净率容易受到资本市场总体状况影响，各年波动状况更为剧烈。
2019年人保财险（港股）市净率为1.2，而中国人保（集团，A股）市净率为2.3；众安财险的市净率已经从2017年的14.4下滑到2019年的1.9，回归到财险行业的“正常”估值水平。
3、保险公司股权转让价格差异巨大。可能的原因有两个:
一个是保险公司本身的原因，比如这家公司的经营状况，未来增长潜力，管理层团队，渠道优势等等；
还有一个原因是控制权溢价，即转让股份越高，价格一般来讲也越高。
我们的实证研究表明，公司盈利能力和增长速度并不能带来明显的溢价，影响溢价最显著的因素是股权转让比例，转让股份每多1个百分点，交易溢价率（pb）提高0.065。
这似乎也符合我们的经验感知，即在现实财险公司股权并购过程中，并购方似乎更在乎的是牌照的价值，而对标的公司的增长潜力和盈利能力并不敏感。
因为这些并购大佬们自认为，一旦并购完成，公司将在他们的带领下取得“长足的进步”，呵呵！
正 文：
与寿险公司估值不同，财险公司以短期业务为主，可以在相对较短的时间内实现经营结果，使得财险公司估值与一般企业较为近似，基于市场法中相对估值工具评估财险公司价值较为可行。
市净率、市盈率是市场法中两种较为常见的相对估值方法，从全球范围内看，金融机构估值普遍采用市净率（PB），而较少使用市盈率（PE），主要因为金融机构利润周期性较强且波动较大，市盈率难以反映真实的经营情况。
其中市净率PB对于评估财险公司而言具有适用性，PEV对于评估寿险公司而言则更普遍。
资料来源：RichardGoldfarb, P&C Insurance Company Valuation, the CAS Exam Syllabus, 2010.
当前，中国资本市场中财险上市公司主要包括人保财险（中国财险[2328.HK]）、众安财险（众安在线[6060.HK]）两家，基于市场法评估财险公司价值的参照对象数量有限。
近期，“13”精收集了2008年以来财险行业的股权转让交易案例，为我们评估财险公司价值提供了新的市场交易数据基础。
1
财险上市公司的估值状况
图1给出了人保财险和众安在线的估值状况。在港股市场中，人保财险与众安在线市场估值均存在一定程度的下调。
2003-2015年期间，人保财险市净率始终在2左右徘徊，并随着资本市场行情波动。
自2016年以来，人保财险的市净率不断下调，已由2015年的2.3下降到2018年的1.2；万众瞩目的众安财险，由于“三马股东”和“互联网保险”概念，入市之初市场给予了14倍的高估值，但高估值并未能够持续维持（87倍认购，4750倍市盈率， long乎 short乎？）。
众安财险的市净率已经从2017年的14.4下滑到2019年的1.9，回归到财险行业的“正常”估值水平。
随着2018年中国人保回归A股市场，作为中国最大的财险公司，曾一度引发了资本市场的关注，市净率水平目前维持在2左右。
2
财险非上市公司的估值状况
“13精”陆续收集了2008年以来我国财险行业股权转让的交易案例，并从中摘录了交易金额、股权交易数量、交易价格等指标，并补充了标的公司净资产、标的公司总股本等财务指标，由此计算了财险行业的市净率指标。
图2给出了2008-2018年度期间财险行业股权转让交易金额及案例数量分布状况。近11年来财险行业股权转让交易金额599亿元，共24笔股权转让案例。
其中，2015年和2016年财险行业股权交易较为活跃，交易金额分别为209亿元、198亿元，交易案例数量分别为7个和5个。
图3给出了2008-2018年度期间财险行业股权转让交易价格和每股净资产，并基于此计算了财险行业非上市公司的市净率指标。
与上市公司市净率指标受到资本市场总体状况影响不同，非上市公司的市净率指标相对稳定，且可以客观反映市场对财险公司的估值认可。
从时间趋势来看，2008年的2.14逐步上升到2013年的3.52，而后由2014的3.04逐渐下降到2018年的1.09。2019年为1.99，有明显回升趋势。总体来看，财险行业估值约为2.6倍。
表1给出了13家公司股权转让信息及交易估值状况。华泰财险共有6笔股权转让案例，是股权交易次数最多的财险公司。
天安财险股权交易金额高达204亿元，共产生了两笔股权转让交易，市净率为4.2，高于财险行业的平均水平；
国泰财险有1笔股权转让案例，交易金额为12亿元，市净率高达7.3倍，为所有转让案例中第二高的（低于众诚保险的一笔股权转让案例，见表2）。
安诚财险有2笔股权转让案例，交易金额为2.4亿元，市净率仅为1.3倍，是所有财险公司中最低的。
表1 财险公司股权转让信息及交易估值状况
表2给出了24笔股权转让案例的主要信息及交易估值状况。
从单笔交易案例来看，2019年广汽集团以6.4亿元购得众诚财险7.1%的股份，市净率高达9.3倍；
2016年渝富集团以7000万元购得安诚财险1.2%的股份，市净率仅为1.2倍，是收集所有案例中市净率最低的。
表2 各年度财险公司股权转让案例信息及交易估值状况
9月第5周 总第42次，
“13精”数据库更新内容
13精数据库-深度应用-财险公司股权交易信息
13精数据库-治理数据-2019年第2季度基础信息、分支机构、股东股权和董监高人员
13精数据库-市场数据-2019年8月保险业经营状况、分险种经营状况，公司层面、地区层面保费数据
13精数据库-海外数据-2018年度各国家保费收入、保险深度、保险密度
13精数据库9月第5周行研报告更新
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季先生13301326328（同微信号）
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