深度：平安半年报寿险业务净利润下降35%的六个利源分析（“13精”数据库第90周更新公告）

13精利用最新录得数据做的研究报告之90期：

深度：平安半年报寿险业务净利润下降35%的六个利源分析

2020年中国平安半年报显示，集团净利润759.7亿元，同比下降28.1%。尤其占据利润贡献60%的寿险及健康险业务，净利润458.9亿元，同比下降35.4%。

遥想去年同期，2019年上半年度中国平安净利润上涨63%，寿险及健康险业务净利润上涨107%，与之形成了鲜明对比。从更长的视角来看，中国平安给资本市场的印象是一直处于高速发展中。

为什么今年净利润有这么大幅度的下滑呢？这引发了资本市场的高度关注！由于寿险及健康险业务是其利润贡献的主要来源，也是造成本次利润下滑的关键因素。

“13精”历来强调，寿险稳则平安稳，寿险强则平安强。接下来，我们将重点关注寿险及健康险的利源结构。

需要注意得是，平安中期业绩报告中显示，寿险及健康险业务营运利润同比增长了6.4%。同样来自于寿险及健康险业务，营运利润和净利润又有什么区别呢？为什么呈现出涨跌不一的现象呢？投资者更应该关注于哪一个指标呢？为此，我们有必要从寿险业务的利源结构说起。

简单来看，我们将税前净利润的利源结构分为六类，分别是剩余边际摊销、净资产投资收益率、息差收入、营运偏差及其他、短期投资波动、折现率变动影响。管理层认为不属于日常营运收支而剔除的一次性重大项目，我们暂时不做展开分析。

（1）利源一：剩余边际摊销

剩余边际摊销是构成寿险业净利润的主要来源，2020年上半年该利源贡献的净利润份额为88%。

传统上，我们习惯将寿险利润来源归因于死差、利差和费差。具体到新的六种利源结构上，“三差”又有更为细致的划分。

其中，剩余边际是未来各期收入现值（产品精算定价假设）与支出现值（准备金假设）之间的差额（未来利润贴现），而剩余边际摊销则是将这些利润在未来各保险期间内逐步释放。

从下图中，我们不难发现，平安寿险剩余边际摊同比涨幅为13%，相比以往年度至少21%的增长率而言，大幅度缩水！

那么，为什么平安寿险剩余边际摊销增长率在逐年下降呢？

首先，我们就需要看剩余边际的构成。根据下图所示，期末剩余边际主要来源于新业务贡献，而剩余边际摊是主要的减项。

从图2中不难发现，新业务贡献的规模一直在下滑，而剩余边际摊销的规模却一直在增加。新业务贡献与剩余边际摊销的比值已经从已经从2017年的3.9倍下滑到2020年的1.5倍。

图3表明，新业务价值率与新业务剩余边际贡献率本质上是一致的，只不过一个是价值视角，一个是会计利润视角。就我们长期跟踪平安年报的经验来看，平安的价值贡献一直在剩余边际贡献的50%左右波动，这与二者的折现率假设、税收以及资本成本因素差异有关。

如果说，过去几年新业务剩余边际贡献率还可以对冲首年保费下降的影响，但是在2020年我们没有看到这种对冲的效果，相反看到的是更糟糕的现象：新业务的“量”（首年保费）“质”（新业务价值率、新业务剩余边际贡献率）同降。

后续来看，如果寿险改革不能转化为新业务规模的快速增长，资本市场的担忧将会进一步加剧。我们在之前的一篇文章 可见 为什么今年新华人寿居然能够跑赢平安30个百分点？暨新华人寿半年报点评，里面已经提到平安股价下降的可能原因。

在业绩发布会上，平安管理层也透露，目前改革布局已经基本完成，试点机构已经推进过半，预计明年改革项目将会全部落地，并进行大规模推广！我们拭目以待！

（2）营运偏差及其他

营运偏差及其他，即准备金评估假设与实际经营结果的偏差。具体应该包括死差、费差、疾病差、退保差等等。

平安半年报中的解释是，2020年上半年度营运偏差及其他同比下降19.1%，主要是由于公司持续加大科技、队伍建设等战略投入，以及保单继续率波动导致营运偏差下降。

（3）净资产投资收益

净资产投资收益，根据平安半年报标注是净资产基于内含价值长期投资回报假设(5%)计算的投资收益。

这部分的收益是保险公司股东投入的“本钱”实现的自然增息收入，与牌照盈利模式无关。但话又说过来，你要是不投入这些资本，也是不允许你做保险这门生意的！

（4）息差收入

息差收入，即负债支持资产基于内含价值长期投资回报假设(5%)计算的投资收益高于准备金要求回报的部分。这部分本质上是负债支持资产的一部分利差。由于投资收益率假设是5%，由此我们可以推断出平安寿险负债准备金的持有成本。

譬如，我们大致计算2019年末平安寿险的负债支持资产规模约2.38万亿元，按照2.5%的半年度实际收益率计算，投资收益额为596亿元，2020年上半年度息差收入为27.9亿元，则可以推算出负债成本为568.5亿元，折算年化负债成本率为4.8%。

净资产收益和息差收入，再加上之前的剩余边际摊销、营运偏差及其他，构成了平安的税前营运利润。

（5）短期投资波动

短期投资波动，即实际投资回报与基于内含价值长期投资回报假设(5%)计算的投资收益的差异。其本质上是利差的另外一部分。

从各年度短期投资波动变化情况来看，实际投资回报率的确存在着较大波动，五年时间内，有三年超过5%，两年低于5%。但是对于剔除短期投资波动，而创造营运利润指标，我们持有中性态度。

2020年上半年度短期波动对净利润造成近20亿元的不利影响，而2019年上半年度短期波动对净利润产生了130亿元的正向影响。两者造成净利润差额近150亿元，解释了净利润下降近60%的差异。

（6）折现率变动影响

除了短期投资波动因素外，营运利润与净利润之间的差异，还主要体现在折现率变动影响上。

折现率变动影响，指的是寿险及健康险业务由于折现率变动引起的保险合同负债变动的影响。

有关保险合同折现率及溢价额度的确定方式，监管部门2017年第23号文件有明确规定，对于折现率的分布特征，我们也做过专门分析 过去10年寿险行业准备金评估利率总结：两类保险合同折现率分别呈“马鞍形”分布和偏正态分布（“13精”数据库第86周更新公告）。

从下图所示，除2018年度外，该指标均存在较大金额的不利调整。其实如果折现率是锚定国债750天移动平均的话，则依据目前公认的“长期低利率趋势”事实，折现率似乎也要走出逐步缓慢下降的趋势。平安过去5年的折线率调整也印证了这一事实。

那么如果折现率的调整是趋势性的，平安这种总是将其剔除的做法还是否合适呢？

小伙们儿，可以留言解读，我们将精选置顶。

总结:

我们再次将视角回到2020年净利润大幅度下滑上。下表列出了六类利源对净利润差额贡献的占比情况。

正如我们在前面思维导图所展示的，表面上看净利润下滑的原因主要在于短期投资波动和折现率变动的不利影响，分别影响净利润差额的59.6%和18.5%。

但更为深层次的原因还在于我们在前面思维导图画红圈的部分，新业务“量”“质”同降。“量”的方面取决于渠道策略和代理人管理，“质”的方面取决于产品策略和算大账的经营管控策略。

本年度剩余边际摊销同比增长率仅有13%，而历史三年同比增长率分别为2019年21%、2018年23%，2017年39%！由此可见，新业务增长乏力的影响已经初见端倪！

平安寿险改革，如果不能及时转化为新业务保费规模与质量同步提升，未来的经营压力，可想而知！

引用自媒体的话，我们寄希望于平安寿险的“慢下来，蹲下去，为的是更猛烈的跃起，更豪横的偾张”。

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