三季度信用债市场复盘
基本结论
2021年3季度，在前期积压发行需求释放、去年同期低基数效应等因素影响下，信用债发行及净融资有所回暖，一级发行量规模为3.30万亿元，较去年同期增加0.44万亿元。其中，城投债发行1.38万亿元，产业债发行1.92万亿元。3季度信用债发行期限偏短期，3年以内的债券发行规模超过70%。
信用债融资结构分化。2021年3季度，信用债净融资额为0.59万亿元，同比增加0.33万亿元。城投债净融资额为0.51万亿元，同比增加0.04万亿元。3季度城投债净融资规模较2季度也略有上升；产业债净融资额为0.09万亿元，较去年同期增加0.29万亿元，结束了自2020年3季度以来连续四个季度的净流出。同时，城投债方面，多数省份城投债净融资额为正，其中江苏、浙江、山东净融资额超过500亿元，四川、重庆、江西、河南4个省份净融资额超过200亿元；陕西、青海、辽宁、内蒙古、山西、黑龙江和天津7个省份净融资额为负。产业债方面，净融资规模大于200亿元的行业有公用事业、交通运输、综合和建筑装饰。
具体来看，由于2020年5月后债券利率处于上行调整阶段，信用债发行量与净融资均大幅收缩，2021年7月、8月、9月净融资分别同比增加0.16万亿元、0.16万亿元、0.01万亿元，8月为3季度净融资的峰值。此外，国有企业净融资额为0.20万亿元，同比增加0.32万亿元，民营企业净融资额为-0.13万亿元，同比下降0.04万亿元，仍维持净流出趋势。
3季度信用债收益率有所抬升，信用利差在上半年逐步收窄后低位震荡。城投债利差方面，广东、湖北、新疆和上海AAA级城投利差均处于较低历史分位数，分别处于18%、20%、20%、20%水平，云南、陕西、河南等省份AAA级城投债利差处于较高历史分位，皆高于95%。行业利差方面，各行业AAA级产业债利差处于较低分位水平。
相较去年同期，3季度各等级城投债发行成本呈下降趋势，其中AAA等级、AA+等级、AA等级城投债发行成本分别为3.43%、4.21%、5.29%，同比下降9BP，25BP，33BP。而按月份看，各等级城投债发行成本自9月以来有所抬升；AAA级产业债发行成本保持稳定，AA+和AA级产业债发行成本于9月小幅回升，分别为4.31%和5.24%。
信用市场回顾：本周信用债发行规模下降，净融资转为净流入；本周城投债净融资为-162.20亿元，与上周相比由净流入转为净流出；产业债净融资为168.36亿元，与上周相比由净流出转为净流入。本周信用债市场成交活跃度下降；中短票据收益率下行；9月27日至10月9日期间，共有14家信用债发行人主体评级发生下调，2家发行人主体评级发生上调。
一、三季度信用债市场复盘
随着信用负面事件的缓释，3季度信用债市场出现新一轮结构性分化，本文对2021年3季度信用债市场进行复盘，以供投资者参考。
1、一级市场回顾
2021年3季度信用债发行量为3.30万亿元，较去年同期增加0.44万亿元。具体来看，7月和8月发行量超过1万亿元，较去年同期分别增加0.28万亿元与0.15万亿元，9月发行量达到0.96万亿元，略高于2020年同期。
前三季度信用债共发行10,232只，发行量总计9.39万亿元，较去年同期增加0.20万亿元。上半年信用债发行额与去年同期相比有所下降，但3季度发行同比回暖，可能受前期积压发行需求释放和2020年3季度低基数等因素影响。
净融资方面，3季度净融资为0.59万亿元，同比增加0.33万亿元。8月为3季度净融资的峰值，7月、8月、9月净融资分别同比增加0.16万亿元、0.16万亿元、0.01万亿元，或因2020年5月后债券利率处于上行调整阶段，信用债发行量与净融资有所收缩。前三季度，信用债净融资额为1.56万亿元，同比减少1.69万亿元。
分券种来看，3季度短融、公司债和中票的发行规模分别为1.28万亿元、0.92万亿元和0.76万亿元，占比分别为39%、28%和23%，偿还规模分别为1.29万亿元、0.68万亿元和0.48 万亿元，占比分别为48%、25%和18%。
前三季度，短融发行及偿还量较大。短融、公司债和中票的发行规模分别为3.92万亿元、2.59万亿元和1.89万亿元，占比分别为42%、28%和20%，偿还规模分别为3.76万亿元、1.85万亿元和1.41万亿元，占比分别为48%、24%和18%。
分期限来看，3年以内债券占发行总量比重超70%。3季度， 1年以内、1-3年、3-5年、5年以上债券发行规模分别为1.37万亿元、1万亿元、0.76万亿元和0.16万亿元，占比分别为41%、31%、23%和5%；1年以内、1-3年、3-5年、5年以上发行成本分别为2.94%、4.10%、4.16%和4.32%。
上半年高等级信用债净融资同比大幅下降，3季度则有所回暖。3季度，AAA、AA+和AA级主体信用债净融资分别为0.22万亿元、0.30万亿元、0.15万亿元，其中，AAA和AA+级主体净融资规模分别同比增加0.24万亿元和0.14万亿元，AA级主体净融资规模同比下降0.03万亿元。2021年前三季度，AAA、AA+和AA级主体信用债净融资分别为0.52万亿元、0.76万亿元、0.47万亿元，较去年同期分别下降1.35万亿元、0.08万亿元和0.14万亿元。
发行偿还方面，前三季度AAA、AA+和AA级主体信用债发行量分别为5.88万亿元、2.20万亿元和1.24万亿元，较去年同期分别变化-0.10万亿元、0.36万亿元和0.01万亿元；AAA、AA+和AA级主体信用债偿还规模分别为5.37万亿元、1.44万亿元和0.77万亿元，较去年同期均明显增加。
相较去年同期，2021年3季度各等级城投债发行成本呈下降趋势，其中AAA等级、AA+等级、AA等级城投债发行成本分别为3.43%、4.21%、5.29%，同比下降9BP、25BP和33BP。按月份看，各等级城投债发行成本9月以来有所抬升，2021年9月，AAA等级、AA+等级、AA等级城投债发行成本分别为3.63%、4.36%、5.46%。
前三季度AAA、AA+级产业债发行成本维持下降趋势，而AA级成本于3季度有所抬升。2021年3季度，AAA等级、AA+等级、AA等级产业债发行成本分别为3.05%，4.14%，5.12%，其中AA+等级与AA等级相较去年同期分别下降49BP和40BP。由于2020年4季度发行成本升幅较大，2021年3季度AAA等级产业债发行成本仍处于高位，同比上升17BP。按月份看，AAA级产业债发行成本保持稳定，而AA+和AA级产业债发行成本于9月小幅回升，分别为4.31%和5.24%。
3季度城投债发行规模与净融资额分别为1.38万亿元和0.51万亿元，同比增加0.21万亿元和0.04万亿元，3季度城投债发行规模与净融资规模较二季度也略有上升。前三季度城投债发行规模为4.24万亿元，同比增加0.72万亿元。前三季度净融资额为1.68万亿元，较去年同期下降0.16万亿元。
3季度产业债净融资额由负转正，结束了自2020年3季度以来连续四个季度的净流出，发行总额与净融资额分别为0.19万亿元与0.09万亿元，较去年同期分别增加0.23万亿元与0.29万亿元。前三季度产业债发行规模与净融资额分别为5.16万亿元和-0.12万亿元，同比下降0.52万亿元和1.53万亿元。
不同区域城投债净融资表现分化。3季度多数省份城投债净融资额为正，其中江苏、浙江、山东净融资额超过500亿元，四川、重庆、江西、河南4个省份净融资额超过200亿元；陕西、青海、辽宁、内蒙古、山西、
黑龙江和天津7个省份净融资额为负，其中天津和黑龙江净融资额分别为-219.40亿元和-21.90亿元。
不同行业产业债净融资规模依旧分化。3季度产业债净融资规模大于200亿元的行业有公用事业、交通运输、综合和建筑装饰，净融资额分别为243.46亿元、340.00亿元、797.56亿元和718.31亿元；融资流出超100亿的行业有食品饮料、采掘、商业贸易和房地产，融资流出规模分别为140.78亿元、148.77亿元、269.57亿元和575.62亿元。
3季度产业债发行规模大于1000亿元的行业包括采掘、建筑装饰、交通运输、综合和公用事业，发行额分别1198.40亿元、1673.30 亿元、1975.00亿元、3362.92亿元和3666.41亿元；偿还规模大于1000亿元的行业为采掘、房地产、交通运输、综合和公用事业，偿还额分别为1347.17亿元、1492.66亿元、1635.00亿元、2565.36亿元和3422.95亿元。
企业性质方面，3季度国有企业信用债发行规模为1.75万亿元，净融资额为0.20万亿元，分别同比增加0.31万亿元和0.32万亿元。前三季度国有企业信用债发行规模为4.59万亿元，净融资额为0.19万亿元，较去年同期分别减少0.37万亿元和1.17万亿元。
3季度民营企业信用债发行规模为0.15万亿元，净融资额为-0.13万亿元，分别同比下降0.09万亿元和0.04万亿元。民营企业仍维持净流出趋势。前三季度民营企业信用债发行额和净融资额分别为0.54万亿元和-0.34万亿元，较去年同期分别减少0.16万亿元和0.38万亿元。
2、二级市场回顾
2021年中短票收益率在上半年呈下行趋势，但于3季度有所抬升。9月30日，1年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别为2.85%、2.99%和3.15%，目前处于历史16%、15%和14%分位水平，较年初下降26BP、42BP和68BP。
9月30日，3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别为3.19%、3.38%和3.90%，处于历史19%、17%和21%历史分位水平；5年期AAA、AA+、AA中票收益率分别为3.52%、3.74%和4.37%，处于历史20%、17%和21%历史分位水平。
AAA、AA+、AA和AA(2)等级城投收益率整体下行，9月以来有所抬升。9月30日，3年期AAA、AA+、AA和AA(2)城投收益率分别为3.19%、3.36%、3.56%和3.85%，较年初分别下行36BP、42BP、57BP和72BP。同期，3年期AA-城投仍保持高位，截至2021年9月30日，3年期AA-城投收益率为6.05%，较今年年初下降1BP。
从城投与中票的超额利差来看，3年期AAA等级与AA+等级城投超额利差较小，维持在1BP左右，AA等级超额利差在-20BP到-40BP之间震荡。9月30日，3年期AAA、AA+和AA等级城投超额利差分别为1BP、-1BP和-34BP。分期限来看，3年期限和5年期AA+等级城投与中票超额利差变化较大，从年初的-22BP和-28BP调整为-1BP和5BP。
3季度不同等级中票信用利差在上半年逐步收窄后低位震荡。较年初而言，中低等级中票信用利差收窄幅度较为明显。9月30日，3年期AAA、AA+、AA等级中票信用利差分别为42BP、61BP和113BP，较今年年初收窄4BP、31BP和18BP。
AAA等级1年期和3年期中票信用利差处于中等历史分位数，而5年期中票信用利差则处于75%历史分位数水平。AA+和AA等级3年期和5年期中票信用利差处于30%以上历史分位数，而1年期信用利差仍处于较低历史分位数，利差保护不足。就3年期中票利差历史分位数而言，AAA等级、AA+等级和AA等级分别处于41%、31%和64%历史分位数水平。
城投债方面，分地区来看，广东、湖北、新疆和上海AAA级城投利差均处于较低历史分位数，分别处于18%、20%、20%、20%水平。云南、陕西、河南等省份AAA级城投债利差处于较高历史分位，皆高于95%，相应地，这些省份较低等级城投利差都处于50%以上分位水平。
产业债方面，总体来看，各行业AAA级产业债利差处于较低分位水平，27个行业中，20个行业AAA级产业债利差处于50%以下分位，其中国防军工、计算机、有色金属分别处于11%、11%和14%分位水平。相比AAA级产业债，中低等级产业债中，利差处于较高分位的行业数量有所提升，从AA+级来看，27个行业中7个行业利差分位数超过90%。
3、小结
2021年3季度，受前期积压发行需求释放和去年同期低基数效应等因素影响，信用债发行及净融资有所回暖，一级发行量规模为3.30万亿元，较去年同期增加0.44万亿元。其中，城投债发行1.38万亿元，产业债发行0.19万亿元。2021年3季度，信用债发行期限偏短期，3年以内的债券发行规模超过70%。
3季度信用债净融资额为0.59万亿元，同比增加0.33万亿元。由于2020年5月后债券利率处于上行调整阶段，信用债发行量与净融资均大幅收缩，2021年7月、8月、9月净融资分别同比增加0.16万亿元、0.16万亿元、0.01万亿元，8月为3季度净融资的峰值。此外，国有企业净融资额为0.20万亿元，同比增加0.32万亿元，民营企业净融资额为-0.13 万亿元，同比下降0.04万亿元，仍维持净流出趋势。
3季度信用债收益率有所抬升，信用利差在上半年逐步收窄后低位震荡。城投债利差方面，广东、湖北、新疆和上海AAA级城投利差均处于较低历史分位数，云南、陕西、河南等省份AAA级城投债利差处于较高历史分位。行业利差方面，各行业AAA级产业债利差处于较低分位水平。
二、信用债市场回顾
1、一级市场：净融资额为正
本周信用债发行规模下降，净融资转为净流入。本周信用债发行总额411.10亿元，偿还总额405.34亿元，净融资额为5.76亿元。与上周相比，净融资规模转为净流入。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-3.80亿元、-45.14亿元、40亿元、32.70亿元、-18亿元。本周企业债、中期票据和定向工具净融资额均较上周有所下降，其中企业债和定向工具净融资额由正转负。
本周城投债净融资为-162.60亿元，与上周相比由净流入转为净流出；产业债净融资为168.36亿元，与上周相比由净流出转为净流入。
2、二级市场：成交量总体减少
本周信用债市场成交量总体减少。本周信用债周度换手率为0.25%，较上周下降1.56个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量较上周分别减少228.57亿元、105.62亿元、1770.93亿元、1092.82亿元和611.16亿元。
本周中短票据收益率下行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.84%、3.20%和3.54%，分别较上周下行1.49bp、1.15bp、1.16bp。
3、信用等级调整情况
9月27日至10月9日期间，共有14家信用债发行人主体评级发生下调，另有2家主体评级发生上调。
三、风险提示
1）市场流动性收紧；2）融资政策收紧；3）信用风险超预期。
证券研究报告：三季度信用债市场复盘
对外发布时间：2021年10月10日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
缪雪阳（研究助理） | 邮箱：miaoxy@r.qlzq.com.cn
赖逸儒（研究助理） | 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn
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