产能置换，来看看钢铁债
基本结论
在钢铁行业去产能近5年的时间点，相关政策又陆续出台，表明我国钢铁行业供需关系、产业结构发展出现新变化，钢铁行业供给侧结构性改革也将步入一个新阶段。
今年以来行业政策陆续出台，关注持续去产能和产能置换。2021年国家发改委、工信部将组织开展全国范围的钢铁去产能“回头看”检查以及粗钢产量压减工作；工信部发布了修订后的《钢铁行业产能置换实施办法》，新办法中产能置换的范围更广、置换比例更高。未来政策导向将朝着坚持去产能，加快兼并重组、提高行业集中度，减少碳排放等方面进行。
2016-2020年，随着产能利用率的提升，在完成去产能任务的同时，钢铁产量有所提升，钢铁企业盈利改善。2016-2020年，黑色金属冶炼和压延加工业产能利用率分别为71.7%、75.8%、78.0%、80.0%和78.8%，同期，全国粗钢产量分别为8.08亿吨、8.32亿吨、9.28亿吨、9.96亿吨和10.53亿吨，钢铁行业重点企业利润总额分别为303.78亿元、1773亿元、2863亿元、1889.94亿元和2074亿元。
从库存数据来看，2016-2018年，全国重点企业钢材库存整体呈现下降趋势，2019年受置换产能的释放影响，钢材库存出现回升。2021年以来，受钢材产量大幅增长影响，钢材库存保持高位。
钢铁债集中度较高，主要集中在首钢集团、河钢集团、中国宝武和山东钢铁集团及其下属子公司，钢铁债集中到期偿付压力较大。从一级发行来看，近年来民企发行人市场占比逐渐减少，钢铁债发行人主要为地方国有企业，这和钢铁行业清退落后产能、加快并购重组及行业集中度有所提高有着较为紧密的关系。
随行业经济效益提高，2016-2020年，钢铁债发行人财务表现主要有以下特点：1）平均负债率大幅下降，短期偿债能力有所提高；2）盈利能力改善，销售利润率由负转正，收入规模增长，控费成果显著；3）回款速度加快，应收账款周转率和存货周转率均有所提升；4）平均经营性现金流净额大幅提升，由于行业去杠杆效果显著，筹资性现金流净额持续净流出，受产能置换及搬迁影响，投资性现金流净额呈现较大规模的净流出。
从信用利差表现来看，2021年以来在钢材价格持续增长的背景下，钢铁债发行人信用利差快速上行并保持高位，或与钢铁行业上游成本端约束增强和钢铁产量增长带来供需关系调整预期综合所致。
钢铁行业供给侧结构性改革仍将继续，我们认为在强政策预期下，2021年粗钢产量将出现下降，钢铁企业仍有降杠杆、改善盈利的预期，同时我们注意到第一季度钢铁债发行人筹资性现金流净额表现与同期债券净融资表现出现差异，或因授信端有所改善所致，钢铁债发行人流动性或将向好，钢铁行业信用利差有下行的动力。
风险提示：钢铁行业景气度下降，焦煤进口政策调整，去产能力度不及预期，钢铁行业信用风险事件。
作为供给侧改革的重点方向之一，钢铁行业去产能于2016年正式启动，截至2018年底，钢铁行业去产能超过1.5亿吨，提前两年完成“十三五”时期去产能目标[1]。我们对2016年以来钢铁行基本面变化、行业政策进行梳理，并对钢铁债发行人财务质量进行分析，以供投资者参考。
[1] 资料来源：
https://www.miit.gov.cn/jgsj/ycls/gzdt/art/2020/art_7ceeae2addf042de86bce37d0ee159e6.html
一、去产能与产能置换
1.1 钢铁行业政策密集出台
2021年5月，工信部发布了修订后的《钢铁行业产能置换实施办法》（工信部原〔2021〕46号，简称“新版置换办法”）[2]。这是继2017版置换办法和2021年征求意见稿后钢铁行业产能置换的最新标准。在钢铁行业去产能近5年的时间点，相关政策又陆续出台，表明我国钢铁行业供需关系、产业结构发展出现新变化，钢铁行业供给侧结构性改革也将步入一个新阶段。
2016年以来围绕着供给侧结构性改革，相关政策陆续出台，从制定降低产能目标、信贷政策调整、控制钢铁行业土地审批、加强环保安监检查力度等多方面进行，2018年底，已提前完成“十三五”确定的钢铁去产能1.4-1.5亿吨的上限指标[3]。
从政策变动来看，2016年的《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔2016〕6号）[4]严禁新增产能，确定钢铁行业结构性改革的总基调，同年《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》[5]提出“对产能严重过剩行业未取得合法手续的新增产能建设项目，一律不得给予授信”，从融资端限制新增产能；2020年的《关于完善钢铁产能置换和项目备案工作的通知》（发改电〔2020〕19号）[6]提出“不得再公示、公告新的钢铁产能置换方案，不得再备案新的钢铁项目”，控制钢铁项目的无序新增。
2021年4月，根据工信部发布的通知[7]，国家发改委、工信部将于2021年组织开展全国范围的钢铁去产能“回头看”检查以及粗钢产量压减工作，相关工作主要包括6个方面：1）化解钢铁过剩产能、打击“地条钢”涉及的冶炼装备关停和退出情况；2）钢铁冶炼项目建设、投产运行情况；3）历次检查发现问题整改落实情况；4）举报线索核查以及整改情况；5）化解钢铁过剩产能工作领导小组开展工作情况；6）开展2021年粗钢产量压减工作的情况。其中第6条的降低2021年粗钢产量反映出严格控制粗钢产量是2021年钢铁行业供给侧结构性改革的重点方向。
1.2 产能置换的要求是什么？
产能置换是指通过市场化手段，淘汰落后产能，分为等量产能置换和减量产能置换。置换比例是指退出产能与建设产能之比，分为等量置换和减量置换，等量置换是指建设产能等于退出产能；减量置换是指建设产能小于退出产能。根据产能置换要求，所有涉及钢铁企业建设炼铁、炼钢冶炼设备的项目，包括新建、改建、扩建及“异地大修”等均须进行产能置换。
新版置换办法在2017版的基础上扩大了产能置换涉及的区域，同时对于重点区域的置换比例由1.25:1提高到1.5:1，其他区域由减量置换调整为以不低于1.1:1的比例进行置换。同时，对于完成实质性兼并重组后取得的合规产能用于项目建设时的置换比例为重点区域可以不低于 1.25:1，其他地区可以不低于1.1:1。
新版置换办法涉及范围更广、置换比例更高，未来政策导向主要为方面：1）坚持去产能的目标政策；2）加快兼并重组、提高行业集中度；3）减少碳排放是长期约束。
[2] 资料来源：
http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202105/07/content_5605092.htm
[3] 资料来源：
http://www.gov.cn/xinwen/201901/29/content_5362017.htm#allContent
[4] 资料来源：
http://www.gov.cn/zhengce/content/201602/04/content_5039353.htm
[5] 资料来源：
http://www.gov.cn/xinwen/201602/16/content_5041671.htm
[6] 资料来源：
http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202001/24/content_5471977.htm
[7] 资料来源：
https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/xwfb/202104/t20210401_1271593.html
二、“去产能”下的钢铁行业
随着钢铁行业供给侧结构性改革持续发力，置换的落后、无效产能为新产能提供了空间，同时叠加基建及制造业需求的拉动，钢铁行业景气度持续提升，钢铁产量逐年增长。
我们用黑色金属冶炼和压延加工业产能利用率来衡量钢铁行业产能利用率，2016-2020年，分别为71.7%、75.8%、78.0%、80.0%和78.8%，同期，全国粗钢产量分别为8.08亿吨、8.32亿吨、9.28亿吨、9.96亿吨和10.53亿吨，全国钢材产量分别为11.38亿吨、10.6亿吨、11.06亿吨、12.05亿吨和13.2亿吨。2016-2020年，钢铁行业重点企业利润总额分别为303.78亿元、1773亿元、2863亿元、1889.94亿元和2074亿元。随着产能利用率的提升，在完成去产能任务的同时，钢铁产量有所提升，钢铁企业盈利改善。
2019年，受钢铁需求的大幅增长影响（2019年全国折合粗钢表观消费量为9.8亿吨，同比增长9.6%），粗钢产量和钢材产量同比分别增长8.3%和9.8%，为2016年以来峰值。当年，由于钢铁产量增幅较大，钢材价格呈现下行趋势，钢铁企业盈利大幅回落。
2020年受疫情影响，钢铁产量增幅有所下降但仍保持较大规模。从2020年下半年开始，粗钢和钢材产量同比出现了显著增长，2021年第一季度，全国粗钢产量为2.71亿吨，同比增长15.60%，钢材产量3.29亿吨，同比增长22.5%，一方面是新旧产能置换后带来的产量增长，一方面是钢铁企业基于价格增长带来的盈利改善预期而做出的调整。
从库存数据来看，2016-2018年，全国重点企业钢材库存整体呈现下降趋势，2019年受置换产能的释放影响，钢材库存出现回升。2020年年初，受疫情影响及前期的产量持续增长影响，钢材库存快速增长，复工复产后随有所下降，2021年以来，受钢材产量大幅增长影响，钢材库存保持高位。
三、钢铁行业债券梳理
在化解过剩产能和产能减量置换政策实施下，钢铁企业负债率显著下降，盈利及现金流表现改善。
3.1 钢铁债券基本情况
截至2020年5月7日，钢铁企业发行的债券（含ABS、可交债和可转债）余额为4341.10亿元，涉及发债主体37家，剔出ABS、可交债和可转债后的信用债券余额为4173.30亿元。
整体来看，钢铁行业存量债券分布集中度高。不考虑控股关系，首钢集团、河钢集团、山东钢铁集团债券余额规模超过400亿元，分别为1015亿元、744.9亿元和457.88亿元，占全部债券余额的51.09%，考虑控股关系后，首钢集团、河钢集团、中国宝武和山东钢铁集团债券余额分别为1085亿元、861.9亿元662.51亿元和494.89亿元，超过400亿元，占全部债券余额的81.64%。
钢铁债发行人主要为地方国有企业，存在一定的集中偿付压力。在存量债券中，地方国企发行人占比为70%，占比较高，民企发行人占比较低，为6%。2020年民企债券一级发行规模占全部钢铁企业发债金额的2.15%，较2016年大幅下降，同时民企债券净融资规模大幅下滑， 2020年仅为13.03亿元，较2016年的30.39亿元大幅缩水。从存量规模和一级发行规模来看，民企钢铁债发行人市场占比逐渐减少，这和钢铁行业清退落后产能，加快并购重组，行业集中度有所提高有着较为紧密的关系。
3.2 钢铁债发行人财务表现
平均负债率显著下降，短期偿债能力提升
2016年末钢铁债发行人平均负债率为69.5%，在化解过剩产能和产能减量置换政策实施下，行业平均负债率显著下降，2020年末行业平均负债率为62.3%；钢铁债发行人短期偿债能力有所提高，平均货币资金/短期刚性债务由2016年末的26.7%提升至50.1%。与此同时，在建工程/总资产比重从2017年末大幅下滑后基本保持稳定，反映出在持续压缩产能的背景下，钢铁债发行人负债经营程度有所降低。
盈利能力改善，收入规模增长
2017-2018年，钢铁行业供给侧改革政策力度持续释放、市场供需关系改善，钢铁行业市场效益较好，2018年钢材价格保持高位运行，钢铁债发行人销售毛利率站上高位，达到4.9%。2019年，受钢材价格下行及上游原材料价格上涨影响，钢铁企业销售毛利率出现回落。2020下半年开始，钢材价格走上上行通道，2021年第一季度体现为钢铁债发行人销售利润率快速增长。
2020年以来，环保、去产能、鼓励技术创新的相关行业政策陆续出台，同时钢铁行业下游的汽车、工业制造景气度较好，房地产行业虽然受相关政策影响，但从数据来看，第一季度房地产开发投资同比增长25.6%，比2019年同期增长15.9%，投资需求仍向好。预计2021年全年，钢铁企业收入仍将保持增长。
2016年以来，钢铁债发行人三费率持续下降，控费成果显著。2020年，钢铁债发行人平均销售费用率为1.3%，财务费用率为1.9%，管理费用率为2.6%，其中财务和管理费用率较2016年降幅显著。
存货及应收账款周转率提高
2016年以来，随着钢铁行业收入增长，盈利能力增长，钢铁债发行人回款速度加快，应收账款周转率和存货周转率均有所提升。从存货变动来看，2017年，钢铁行业去产能目标完成较好，钢铁债发行人存货余额较2016年末显著下降，2018-2019年末，存货余额保持增长但增速低于收入增幅，2020年末存货余额增速与当年收入增速基本接近，2021年3月末，存货余额快速增长，增幅达到21.51%，与此同时，钢材产量也出现大幅增加。相关去产能的政策适时出台也是为了巩固前期供给侧改革的成果，保持行业的良好发展。
经营性现金流改善，筹资性现金流首次回正
钢铁企业收入增长、周转加快带动行业经营性现金流表现改善，2018年，钢铁行业去产能目标提前完成，行业效益大幅提升，平均经营性现金流净额大幅提升，2019-2020年有所下降但仍保持较高水平。
供给侧改革期间，相关政策倒逼钢铁企业进行降杠杆，体现为筹资性现金流净额持续净流出，值得注意的是，2021年第一季度，钢铁债发行人筹资性活动现金流首次回正，同期，钢铁债净融资仍呈现净流出状态（1-3月净流出总额为147.06亿元）。
2016-2020年，钢铁债发行人投资性现金流呈现较大规模的净流出，主要为进行产能置换、退城入园搬迁所致。新版置换办法中指标限制更为严格，同时随着碳中和的大趋势的约束下，预计钢铁企业相关资本性支出将有所下降，但不排除个别企业因环保整改不到位导致资本支出增加。
3.3 钢铁债信用利差分析
2016年以来，钢铁行业负债率降低、盈利能力显著提高、现金流表现改善，信用利差持续下行；2020年疫情期限，信用利差一度上行，但复工复产后利差水平又逐步恢复；2021年以来，钢铁行业信用利差快速拉升，年初已接近2016年的水平，后虽有所下行，但仍保持高位，其中AA+评级信用利差上行幅度较快。截至2021年5月8日，钢铁行业信用利差处于2012年以来87.91%历史分位数。
从历史数据来看，2016年下半年以来伴随着钢材价格持续走高，钢铁行业信用利差走向下行通道，但2021年以来，钢材价格持续攀升，信用利差却不降反升，我们认为可能有以下原因：1）2020年，上游炼焦煤价格在多年高位震荡后出现下降，2021年又快速拉升，考虑到澳洲焦煤及蒙古焦煤供给影响，钢铁行业成本端约束较强，对钢铁企业盈利预期产生影响；2）2020年以来，粗钢产量显著增长，市场供需关系有调整的预期，对行业景气程度有一定影响。
3.4 2020年钢铁债发行人表现如何？
我们选取了考虑控股关系后存量债券余额超过100亿元的钢铁发债企业，其2020年财务表现如下图。
四、小结
钢铁行业供给侧改革已经取得阶段性成果，在去产能、行业经济效益修复、降杠杆方面效果显著。近年来粗钢产量不断增长，这一方面是落后产能淘汰、置换产能释放所致，另一方面也是在行业修复背景下，钢铁企业主动投资的结果，钢铁行业供需关系面临新变化。在此背景下，相关政策密集出台，表明国家对于化解钢铁行业产能，实现行业的高质量发展的重视。
从存量债券分布来看，钢铁债集中度较高，主要集中在首钢集团、河钢集团、中国宝武和山东钢铁集团及其下属子公司，钢铁债集中到期偿付压力较大。从一级发行来看，近年来民企发行人市场占比逐渐减少，钢铁债发行人主要为地方国有企业，这和钢铁行业清退落后产能，加快并购重组，行业集中度有所提高有着较为紧密的关系。
随行业经济效益提高，2016-2020年，钢铁债发行人财务表现主要有以下特点：
1）平均负债率大幅下降， 2020年末行业平均负债率为62.3%，短期偿债能力有所提高，平均货币资金/短期刚性债务由2016年末的26.7%提升至50.1%；2）盈利能力改善，销售利润率由负转正，收入规模增长，控费成果显著；3）回款速度加快，应收账款周转率和存货周转率均有所提升；4）在资金周转加快、收入提高的带动下，钢铁债发行人平均经营性现金流净额大幅提升，同时由于行业去杠杆效果显著，筹资性现金流净额持续净流出，受产能置换及搬迁影响，投资性现金流净额呈现较大规模的净流出。
同时，值得注意的是2021年第一季度，钢铁债发行人筹资性现金流净额呈现净流入状态，与钢铁债净融资表现出现差异，考虑到一季度钢铁行业上市公司无股权融资，筹资性现金流净额与债券净融资表现呈相反趋势或因银行端授信改善所致。同时，2021年3月末，钢铁债发行人存货规模大幅增长，对应一季度粗钢产量表现，钢铁供给端确有走高的趋势。
从信用利差表现来看，2021年以来在钢材价格持续增长的背景下，钢铁债发行人信用利差快速上行并保持高位，或与钢铁行业上游成本端约束增强和钢铁产量增长带来供需关系调整预期综合所致。
整体来看，钢铁行业供给侧结构性改革仍将继续，我们认为在强政策预期下，2021年粗钢产量将出现下降，钢铁企业仍有降杠杆、改善盈利的预期，同时我们注意到一季度钢铁债发行人筹资性现金流净额表现与同期债券净融资表现出现差异，或因授信端有所改善所致，钢铁债发行人流动性或将向好，钢铁行业信用利差有下行的动力。目前存量钢铁债集中度较高，且相关政策利好整合力度较强的企业，我们建议关注头部企业的债券投资机会。
五、风险提示
钢铁行业景气度下降，焦煤进口政策调整，去产能力度不及预期，钢铁行业信用风险事件。
证券研究报告：产能置换，来看看钢铁债
对外发布时间：2021年05月10日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
巩成华（研究助理） | 邮箱：gongch@r.qlzq.com.cn
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