大邦丨《九民纪要》后，证券市场虚假陈述揭露日如何认定

揭露日的认定是证券市场虚假陈述纠纷案件中的核心争议焦点，它关系着投资者是否能够索赔以及索赔金额的多少。近年来，司法实践及理论界对揭露日的认定争议颇多，各地法院裁判适用标准不一，出现不少同类案件不同判的情况，相关问题亟待解决。2019年11月最高人民法院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》）对这一问题做了新的规定，笔者结合自己学习心得，就此略作探讨。

虚假陈述揭露日

司法解释规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述揭露就其揭露方式来说有两种：一是主动更正，即自行将其虚假陈述行为进行公告更正；二是被动揭露，即由他方将虚假陈述行为公告揭露。本文主要就被动揭露的方式进行探讨。虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出警示信号，提醒投资人判断股票价值。

司法实践中，长期以来对于揭露日的认定主要有以下两种观点：

（一）以立案调查通知书公告日为揭露日；

（二）以行政处罚事先告知书公告日为揭露日。

前者观点认为，证监会往往是在掌握比较充分确实的违法事实前提下才会对涉嫌违法的上市公司等主体正式立案调查，这对于投资者应属具有较强警示性的作用，足以影响其投资决策，且在公司发布立案调查公告后，相关股票价格往往会出现一定程度的下跌，亦可视为其对市场发出了警示信号。

后者观点认为，在证券市场上，信息对于投资决策具有重大的指导作用，信息的不准确可能导致决策错误或者延迟。投资者做出判断所依据的信息必须是确定的，有公信力的。立案调查公告内容较为笼统，且不论其未就虚假陈述事实做任何实质性披露，就连上市公司及相关主体是否构成虚假陈述也尚不确定，投资者依据不确定信息所做出的是其个人判断，无异于赌博，与市场中存在的其他不确定信息无本质区别，难以体现对市场的警示作用。此外，立案调查公告本身属于重大利空的不确定信息，无论最终是否认定上市公司存在虚假陈述行为，该公告发布后都会对股票价格造成一定程度的下跌。股价走势受市场行情、投资者心理、庄家操控、系统风险等多方面的影响，上述因素均可能造成股价下跌，仅依据股价走势判断揭露日，并不符合股价走势内在的规律性。

相反，在行政处罚事先告知书公告日，公告所披露内容与之后行政处罚决定书所认定证券违法行为高度一致，充分揭示了投资风险，足以警示投资者重新评估股票价值，宜认定为揭露日。上海高院在创兴资源案二审中明确肯定了这一观点，受其影响，后面的安硕信息案、大智慧案等均是以公司公告收到行政处罚事先告知书之日为揭露日。

以上两种观点，虽能各圆其说，但笔者认为从揭露日的实质意义出发均存在一定瑕疵。

诱多型虚假陈述

我国司法解释所规定的虚假陈述特指诱多型虚假陈述，其影响股价的过程（不考虑市场其他因素的影响），可以简单概括为：虚假陈述行为人向市场释放了一个虚假的利好消息，投资者受该信息的误导买入相关股票，股价随之偏离正常价值呈现泡沫膨胀，在某个时间点虚假信息被公开揭露，市场迅速反应，股价急剧下跌，最后虚假陈述对股票价值的扭曲被市场消化，股价围绕价值正常波动企稳。

其中，虚假陈述行为人释放虚假信息的时间点叫作“虚假陈述实施日”，虚假陈述被揭露的时间点叫作“揭露日”，股价企稳的时间点叫作“基准日”。这些便是此类案件中人们常常提到的“三日一价”中的“三日”，对于确定当事人资格、计算损失数额具有重要的法律意义。

从虚假陈述对市场造成的影响全过程可以看出，投资者被“虚假信息”所欺骗做出投资决策买入相关股票，后因违法事实被揭露股价大幅下跌，进而产生损失，该损失与虚假陈述行为具有直接的因果关系，故基于侵权法律关系投资者可以向虚假陈述行为人主张民事赔偿。

由此观之，揭露日实质上就是虚假陈述导致的股价膨胀泡沫被刺破的那一天。换言之，该日必须是将虚假陈述行为人所释放的“虚假信息”揭穿，被所有投资者所知悉，进而重新对股票的价值进行理性判断。

举例而言：A把烂苹果包装成好苹果出售，B信以为真欲买之，C过来揭开包装告诉B，所谓的好苹果其实是烂苹果，B遂放弃购买。

这里面“把烂苹果包装成好苹果”就是虚假陈述行为，C揭开包装让B知道“好苹果”其实是“烂苹果”，相当于虚假陈述行为被揭露，此时，B对苹果的价值就有了重新的判断，于是放弃购买。

笔者认为，揭露日所起到的作用就是上述例子中C所发挥的作用，其所揭示的应当是虚假陈述事实。只有真相被揭示，投资者才能够对股票价值做出正确、理性的判断，不至于把“烂苹果”当作“好苹果”买下。

若以立案调查通知书公告日为揭露日，显而易见，在这种情形下，只是有人来告诉B，A的苹果可能有问题，至于究竟有没有，以及有什么问题，B尚一无所知，这时让B对苹果的价值做出判断，B只能依赖个人主观判断。可能B很渴想吃苹果就买下了，也可能B觉得价格便宜也会买下，还有可能B一贯处事谨慎，听到别人说“苹果可能有问题”，就不敢买了……如此一来，购买决策完全依赖于B自身，这实质上将可能发生的风险转嫁到B身上，倘若苹果真的有问题，而B又恰好买了，必然会承受损失，甚至可能得不到赔偿（揭露日之后买入无法索赔）；倘若苹果没有问题，但受C的影响无人购买A的苹果，导致A无故遭受损失且无救济途径，显然对A也不公平。

所以，以立案调查通知书公告日作为揭露日，未能很好解决揭露确定违法事实的问题，还可能会对投资者和上市公司都产生不利的影响。

虚假陈述揭露日的认定

若以上市公司公告收到行政处罚事先告知书之日作为揭露日，这必然会导致在立案调查通知书公告日至行政处罚事先告知书公告日之间（相隔时间往往较长，期间股价可能已经发生大跌）卖出股票且存在损失的投资者丧失索赔机会。更有可能诱导个别投资者在得知某个上市公司被证监会立案调查后伺机大量买入该公司的股票，盈利则已，亏损则可以通过起诉索赔来挽回损失，相当于为“投资”上了“保险”，这显然有违理性投资理念，与投资者风险自负原则相悖。

此外，实践中不乏在行政处罚事先告知书公告日之后，股价不跌反涨的情况，例如：2017年9月1日，新力金融公告收到证监会安徽监管局《行政处罚事先告知书》之后股价三日累计上涨15.53%，从市场反应上无法看出揭露日应有的警示作用。

显然，无论是立案调查通知书公告日，还是行政处罚事先告知书公告日，都不能理所当然的成为揭露日。那么，能否找到统一的揭露日认定标准呢？

2019年11月，最高院印发的《九民纪要》就揭露日的认定做了新的规定。

《九民纪要》第84条规定：【揭露日和更正日的认定】虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。

上述认定方式不再以完整揭露虚假陈述事实为揭露日或更正日的必要条件，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，就应作为揭露日。

上述规定中提到的“镜像规则”（mirror image rule）是要求承诺的内容与要约的内容必须完全一致，而没有任何改变或限制。虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，就是指的被揭露或更正的内容不需要与行政处罚决定书中确定的违法行为完全一致。

最高人民法院民事审判第二庭在《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》一书中，再次明确揭露日须重点把握以下三个原则：一是虚假陈述行为属首次被公开，但并不要求达到全面、完整、准确的程度。二是在全国范围发行、传播。三是揭露对证券交易产生了实质性的影响。

笔者认为，《九民纪要》的规定紧紧把握了揭露日的实质意义，即向市场发出警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，至于所揭示内容是否全面、完整、准确不再做严格要求。

那么这似乎又和前述投资者决策依据信息必须是准确的存在矛盾。笔者对该问题是这样理解的：《九民纪要》之所以放弃“镜像规则”在于实务中证监会确实是在已经掌握了一定证据和事实的前提下才会对涉嫌违法者进行立案调查，作为专业权威监管机构，其所发布的立案调查通知书足以起到较强的警示作用，况且在通知书中有提醒广大投资者注意投资风险的表述，不能否定其风险提示作用。倘若市场反应剧烈，且暂无其他情节影响，原则上可以将立案调查通知书公告日作为揭露日。

换言之，尽管立案调查通知书公告日并未明确揭露违法事实，但是其起到的警示作用与明确揭露违法事实相当。

回到上述例子中，B知道是“好苹果”其实是“烂苹果”的结果就是不去购买，那么即使B不知道苹果有问题，基于C的提醒也可能会主动放弃购买，两者所做决策的结果是一致的，从客观上来看都起到了“警示作用”。尤其如果C的身份是市场监管人员，那么其对B提醒产生的警示作用会明显增强，B很大概率会放弃购买。C的提醒行为是为了保护B的利益，对应证券市场，这便是投资者保护原则的体现，相比之下，采取这种认定方式更有利于保护广大中小投资者利益。

事实上，在上市公司公告被证监会立案调查后，市场一般都会出现明显反应，股价会在短时间内急剧下跌。

2016年5月28日，鞍重股份公告称，因涉嫌信息披露违规被证监会立案调查。公告当日停牌，复牌后第一个交易日跌停，第二个交易日跌幅4.46%，第三个交易日跌停，第四个交易日跌幅4.83%。公司股价从被调查前的40.40元/股仅用了四个交易日就下跌到29.50元/股，跌幅约30%。

2016年6月18日，皇台酒业发布公告称，因涉嫌信息披露违规被证监会立案调查。复牌后公司股票连续五个交易日跌停，直到调查后的第六个交易日收盘价接近跌停，而同期沪深大盘指数均为上涨。

2017年4月1日，新力金融发布公告称，因涉嫌信息披露违规被证监会立案调查。该公告发布后，复牌后股价连续两天无量跌停，第三天放量下跌5.04%，三日累计下跌23.07%；而同期上证指数下跌1.55%。

由上述案例可知，立案调查通知书公告日之后市场产生如此剧烈的反应，若无其他因素影响，足以确定该信息起到了充分的警示作用。

证券市场每天充斥着各种信息，这些信息被市场所吸收通过股价的波动得到反映。在确定虚假陈述揭露日的时候，市场反应程度必然是一个重要参考因素，若无股价异常波动就不会导致投资者损失，没有损失就不会形成索赔之诉。倘若一味地追求揭露内容与违法事实完全一致，置市场反应于不顾，无异于刻舟求剑，不能够很好地切入虚假陈述导致的损失“重灾区”，起不到充分保护投资者的作用。《九民纪要》虽然不是司法解释，不能作为裁判依据进行援引，但是打破了以往审判思路的窠臼，有利于最大限度的保护投资者利益，规制信息披露义务人，值得充分肯定。

李翔

律师

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李翔律师，法律硕士，具备证券及证券投资基金从业资格，曾任上海市某央企法务经理，在企业合规管理、劳动争议解决方面有较为丰富的经验，擅长证券纠纷、房屋动拆迁等民商事诉讼业务。

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