如何理解存单量价变化？

投资要点

• 同业存单利率，尤其是1年期同业存单利率是重要的市场利率指标，也是诸多债券品种交易定价的重要参考。本文基于2022年存单市场回顾展望未来同业存单的量价变化，供投资者参考。

  
  

• 2022年存单市场呈现四大特征：

  1）存单净供给大幅收缩。主要因为商业银行存款增长较好，而疫情反复和地产调控影响下信贷需求整体较弱，同时政策行承担了一部分基建领域信贷供给压力，导致商业银行存贷差持续上升，降低了同业存单负债融资需求。此外，商业银行债扩容也减轻了存单到期续作压力。

  2）短久期存单发行占比下降。由于全年流动性整体较为宽松，市场利率大多时间处于低位，商业银行发行中长久期存单的意愿相对更强，因此占比上升。

  3）广义基金持仓占比先升后降。广义基金已经成为同业存单增量配置的主要力量，2021年持仓占比提升7.9个百分点，2022年占比延续上升势头，不过11月起受理财赎回引发的负反馈冲击，占比明显回落。
  

  4）1Y存单利率阶段性突破利率走廊。2022年存单利率走势整体呈“U型”，大体可以分为四个阶段。相比于供给因素，资金价格变化和需求因素对存单利率影响更大。从存单利率脱离利率走廊区间运行的两个阶段看，一次是因为流动性极度充裕突破下限，一次是理财赎回导致需求下滑后突破上限。
  

  
  

• 2023年展望：三个维度看存单利率。

  1）资金面：上下限约束有望强化。从2019年以来存单利率走势看，7天OMO利率和1年期MLF利率分别可以看做利率区间的下限和上限，存单利率突破上限或下限运行的情况较少。在货币政策“降准发力”定调和降成本的政策导向下，参考历史规律，存单利率一般较7天OMO利率高出50bp，意味着合理中枢水平在2.5%左右，同时1年期存单利率明显高出2.75%的可能性较小。

  2）供给：关注负债压力变化。由于基本面和信贷需求改善势头有待确认，商业银行整体NSFR指标预计维持较高水平，短期同业存单供给压力较小，之后需要关注NSFR指标下滑带来的负债压力，建议重点关注中长期贷款占比和企业定期存款占比的变化。
  

  3）需求：中长期看支撑作用可能减弱。如果理财赎回资金再度回流，短期内有望给存单市场带来增量需求，但中长期看受制于监管指标考核约束，主力机构存单配置偏好趋于短期化，对于1年期存单需求可能系统性减弱。
  

  
  

• 如何判断存单利率走势？综合上述三个维度，考虑到央行货币政策延续温和态度，存单供给压力有限同时需求端存在改善预期，短期内1年期存单利率有望在2.5%附近震荡，同时可能存在下行机会。下半年需要观察基本面修复情况，如果地产等领域信用需求改善超预期，存单供需阶段性失衡可能带来利率上行压力。

  
  

• 风险提示：1）基本面改善和融资需求修复超预期，银行负债压力上升；2）理财规模继续下降或未出现修复式增长，存单需求增长低于预期；3）货币宽松不及预期，资金价格大幅上升。

2022年存单利率波动明显上升，全年走势呈不规则的“U型”，特别是11月以来1年期AAA存单收益率持续回升，12月中旬一度升破2.75%，之后又快速回落。存单利率大幅波动背后，市场运行有哪些新变化？如何把握后续存单利率走势？本文将对此进行分析，供投资者参考。

一、2022年回顾：存单市场四大特征

       复盘2022年同业存单市场运行的量价特点，主要有以下几个方面变化需要重点关注：

1. 存单净供给大幅收缩

       和2021年相比，2022年同业存单到期偿还量环比上升6.6%，但发行规模回落6.0%，导致净融资量下降至2134.5亿元，创2014年以来新低。分银行类型来看，国有行净融资量和2021年基本持平，城商行、农商行降至零附近，股份行大幅收缩，净融资量为-5647亿元。

       从存单备案额度使用情况看，我们根据公告信息统计了2022年同业存单发行备案额度在1000亿元以上的40家银行，合计额度共16.69万亿元，年末存单存续量为11.71万亿元，实际使用备案额度的70.2%，较2021年下降11.4个百分点。各类型银行备案额度使用率环比均明显下降，其中股份行降幅最大，环比下降17.4个百分点至65.9%。

       2022年同业存单净融资大幅收缩，主要因为商业银行存款增长较好，而疫情反复和地产调控影响下信贷需求整体较弱，同时政策行承担了一部分基建领域信贷供给压力，导致商业银行存贷差持续上升，降低了同业存单负债融资需求。

 此外，金融债发行放量和存单供给存在“跷跷板”效应。受益于低利率环境和储架发行制度改革带来的便利化，今年商业银行发行普通金融债进行主动负债管理的意愿明显上升。2022年商业银行债发行规模1.21万亿元，较2021年增加4352亿元，净融资量达到0.79万亿元，创2016年以来新高。在信贷需求一般时，金融债和存单发行量往往呈现明显的负相关性，商业银行债扩容一定程度上减轻了同业存单到期续作压力。

2.短久期存单发行占比下降

分发行期限看，2022年3个月以内存单发行量占比继续下降2.8个百分点至29.4%，创近年新低，存单发行平均久期为7.9年，和2021年基本持平。由于流动性较为宽松，市场利率大多时间处于低位，商业银行发行中长久期存单的意愿相对更强。全年来看，除了季末月份和11月出现利率大幅上行的情况，其他月份1年期存单发行量占比基本都在50%以上。

3.广义基金持仓占比先升后降

从托管数据看，目前同业存单的主要持有者为广义基金和银行。受限于流动性监管指标，银行对于同业存单的配置需求近年来逐渐减弱，特别是2021年持仓占比大幅下降，2022年趋于稳定（35%左右）。广义基金已经成为同业存单增量配置的主要力量，2021年持仓占比提升7.9个百分点，2022年占比延续上升势头，不过11月起受理财赎回引发的负反馈冲击，占比明显回落。

广义基金中配置同业存单主要分为银行理财产品和公募基金中的货币基金。由于交易行为高度驱动，当市场出现调整时，净值下跌→产品赎回→抛售存单等高流动性资产→净值继续下跌的负反馈导致存单市场一度出现踩踏现象。年末市场剧烈波动影响下，一方面理财产品出现“破净潮”，另一方面货币基金份额由升转降。11月全月统计，广义基金存单持仓规模净减少4768亿元。

4.1Y存单利率阶段性突破利率走廊

以1年期AAA存单收益率为代表，2022年利率走势整体呈“U型”，大体可以分为四个阶段：

1）第一阶段（1月-3月）：利率先下后上，取决于宽货币和宽信用的节奏变化。年初政策利率降息推动货币宽松预期阶段性升温，存单利率大幅下行，信贷“开门红”后，宽信用担忧上升，存单利率一度上破2.62%。

2）第二阶段（4月-8月中旬）：二季度疫情反复导致信贷需求较弱，流动性淤积背景下债市“资产荒”加剧，存单市场供不应求推动利率持续下行，特别是7月份“断贷事件”发生后，叠加8月15日二次降息影响，存单利率一度下行至年底最低点（1.89%），与7天OMO利率（2.0%）形成明显倒挂。

3）第三阶段（8月下旬-10月）：随着稳增长政策持续发力，基本面和信贷投放逐渐改善，资金利率中枢逐渐向政策利率回归，流动性宽松带来的利好作用减弱，不过“资产荒”环境仍未改变，加杠杆驱动下存单利率维持2%左右低位。

4）第四阶段（11月之后）：随着疫情防控和地产调控政策优化调整，经济复苏预期升温，叠加资金利率中枢继续回升的影响，债市出现调整，存单利率自底部不断上行，在理财赎回冲击影响下快速上行至年内高点2.76%（高于1年期MLF利率）。年末随着理财抛压减弱，市场情绪有所企稳，存单利率冲高后回落。

回顾2019年以来存单利率走势可以发现，7天OMO利率和1年期MLF利率分别可以看做利率区间的下限和上限，存单利率突破上限或下限运行的情况较少。2019年-2021年一共出现过三次，分别是：2020年4-6月存单利率低于政策利率下限运行，2020年10-11月存单利率高于利率上限，2021年一季度高于利率上限。从原因分析看，三次的主导因素各有不同：第一次和第三次主要受资金利率影响，当流动性极度充裕或者阶段性大幅收紧时，存单利率跟随资金价格变化；第二次则是流动性边际收紧、宽货币预期反转、存单供给压力上升等因素共同作用的结果。

2022年存单利率主要受资金面和需求因素影响。基于“资金面-供给-需求”的分析框架（详见此前报告《微观看债系列二：同业存单手册》）来看，在全年信贷需求整体偏弱、存单供给收缩的情况下，供给因素对于二级市场利率变化影响较小，2022年存单利率走势主要受资金价格变化和需求因素的影响。从存单利率脱离利率走廊区间运行的两个阶段看，一次是因为流动性极度充裕突破下限，一次是理财赎回导致需求下滑后突破上限。

二、2023年展望：三个维度把握存单利率

参考存单市场复盘的规律总结，我们仍然沿用“资金面-供给-需求”的分析框架判断今年1年期存单利率走势。

1.资金面：上下限约束有望强化

1年期MLF利率的上限约束仍然有效。按照央行2020年第二季度货币政策执行报告的说法，“中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动”，似乎意味着存单利率高于或者低于1年期MLF利率都是合理的。但是从2019年以来市场表现看，存单利率大多时间位于1年期MLF利率下方运行，阶段性向上突破的时间窗口期较短。我们理解这和2019年以来央行持续“引导实体融资成本下降”的政策导向有关，MLF利率作为商业银行银行平均边际中期资金成本的反映，成为引导商业银行负债成本下降进而降低社会融资成本的重要指标。

存单利率有效突破利率上限的可能性较小。从日前央行2023年工作会议“精准有力”的定调看，货币政策预计维持稳健偏松的政策基调，在实体需求仍然较弱的情况下，有必要持续降低融资成本来促进消费和投资改善。考虑到银行净息差收窄的压力，降低融资成本意味着银行负债成本下降趋势不变，同时降准降息的可能性仍然存在。从这个角度理解，1年期存单利率可能不会明显高出2.75%。

2. 供给：关注负债压力变化

现行商业银行流动性管理考核制度体系下，衡量流动性风险主要依靠LCR、LMR和NSFR等三大指标体系。对比来看，NSFR针对商业银行资产负债表整体的流动性匹配情况提出较高要求，而且相对LCR和LMR达标压力更大，成为目前商业银行资产负债增长的重要约束。

2022年商业银行NSFR指标明显改善。基于信贷收支表的简单匡算结果看，2022年全国性大行NSFR指标基本保持稳定，中小行则小幅回升，这也从侧面解释了2022年商业银行同业存单负债融资需求下降，净融资量大幅收缩的现实。

往前看，NSFR指标下降可能带来存单利率上行压力。从NSFR指标的计算公式看，旨在衡量负债和资产两端的期限匹配程度。从分子端看，期限因素对于单位存款影响较大，定期存款系数为100%，活期则为50%，分母端期限因素对于贷款影响较大，中长期贷款系数为85%，短贷票据仅50%。这意味着如果单位存款期限上升，中长期贷款占比下降，将有利于NSFR指标改善，反之同理。短期来看，NSFR指标有望维持较高水平，意味着同业存单供给压力较小。不过，随着经济和融资需求的逐渐改善，M2和社融增速差可能收窄，存款活化程度提高的同时中长期信贷投放占比可能上升，意味着NSFR可能逐渐下降，如果央行阶段性流动性补充不及时，商业银行可能被迫增加同业负债，推动存单利率上行。

3. 需求：中长期看支撑作用可能减弱

不过，补偿性需求短期释放后，中长期看主力机构对于1年期等中长期存单配置需求可能系统性减弱。一方面对于广义基金而言，随着现金理财整改完毕，理财产品和货基一样受制于监管指标考核约束，资产偏好趋于短期化，导致对于中长久期存单的偏好下降。另一方面，由于新巴塞尔协议III（新巴三）提高了剩余期限3个月以上同业资产的风险系数，也会进一步制约银行自营资金配置长久期存单的意愿。

三、总结

从2022年存单市场回顾看，在全年信贷需求整体偏弱、存单供给收缩的情况下，供给因素对于二级市场利率变化影响较小，存单利率走势主要受资金价格变化和需求因素的影响。

展望2023年，我们对于1年期存单利率走势有三点判断：一是从资金面看，7天OMO利率和1年期MLF利率作为存单利率的下限和上限引导作用有望强化，存单利率中枢可能上升至2.5%左右，但在降成本的政策导向下明显高出2.75%的可能性较小；二是短期来看基本面和信贷需求改善势头有待观察，NSFR预计维持较高水平，同业存单供给压力较小，之后需要关注NSFR指标下滑带来的负债压力，建议重点关注中长期贷款占比和企业定期存款占比的变化；三是如果理财赎回资金再度回流，短期内有望给存单市场带来增量需求，但中长期看长久期存单的配置需求可能系统性减弱。

基于上述三个维度的综合判断，考虑到短期内央行货币政策有望维持温和态度，存单供给压力有限同时需求端存在改善预期，短期内1年期存单利率有望在2.5%附近震荡同时存在下行空间。下半年如果基本面持续修复，特别是地产投融资改善超预期的情况下，需要关注供需阶段性失衡带来的利率上行压力。

四、风险提示

1）基本面改善和融资需求修复超预期，银行负债压力上升；2）理财规模继续下降或未出现修复式增长，存单需求增长低于预期；3）货币宽松不及预期，资金价格大幅上升。

证券研究报告：如何理解存单量价变化？

对外发布时间：2023年1月10日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳| SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn

肖雨| SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn

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