信用债偿债压力几何？

基本结论

• 预计2021年债券到期及待回售总规模为8.12万亿元，与2020年基本持平。2021年信用债到期总量为62153.56 亿元，本金提前兑付量为2396.83亿元，另外有15904.49亿元债券进入回售期。按照今年前10个月实际回售比例28%估计，未来一年回售量可达4453.26亿元。将2016-2019年当年发行并到期的超短融的均值12232.8亿元作为2021年的估算值。

  
  

• 若不考虑2021年发行且到期的短融规模 ，全年偿债压力波动较大，上半年偿债压力略高于下半年，从信用债偿还金额的月度分布看，由于4 月、8月为年报及半年报发布时间，发债规模通常高于其余月份，偿债高峰期通常也会集中在3月、4月及8月，此外，明年1月份到期回售规模也较大，需要关注阶段性偿还压力上升带来的债务风险。

• 从待偿债券类型来看，私募债及公司债回售压力较大；除短期融资券以外，中期票据与公司债到期规模最大；未来一年需提前兑付本金的信用债中，企业债占比97%。私募债发行主体中小型企业较多，披露的经营和财务信息较少，更需仔细甄别主体资质，且对于低资质信用债而言，投资者选择行使回售权的意愿更为强烈。

  
  

• 从主体评级来看，到期信用债主体的信用资质整体优于本金提前兑付及进入回售期的债券主体，进入回售期债券的主体信用评级相对较低，需要关注其回售压力。

  
  

• 2021年到期和回售债券主体多数为国有企业。2021年，国有企业到期和进入回售期金额分别为 54349.96亿元和12842.06亿元，民营企业到期与待回售金额分别为4687.42亿元和1800.33亿元，占比分别为72.16%和 27.72%。目前来看，民营企业融资虽有所回暖但并未得到根本上的改善，再融资压力仍然存在。

  
  

• 综合、房地产行业债券回售压力较大。针对产业债，我们分行业来梳理，待偿规模最大的行业为综合、房地产及公用事业。其中，房地产行业回售金额占比为37.5%，目前地产整体调控政策仍在收紧，尤其是融资端，房企进一步分化，前期过于激进的房企面临一定的再融资压力。

  
  

• 城投省份分布方面，江苏城投债偿债规模仍远超其余省份，到期和回售规模居全国首位；除江苏外，待偿规模均在千亿以上的省份还包括浙江、天津、北京、四川、重庆、山东、湖南、江西。
  

• 风险提示：数据估算方法存在缺陷；信用风险大幅上升。

2019年和2020年是信用债到期回售的高峰期，债券到期偿还使得发行人面临一定的再融资压力。那么，2021年信用债偿债压力如何？我们对2021年债券到期情况进行梳理，以供投资者参考。

一、2021年仍是信用债到期回售大年

债券到期偿还包含4 种情况，分别是到期、回售、本金提前兑付及赎回，考虑到债券赎回的不可预测性，我们仅对其余三种情况进行测算。

截至2020年12月14日，2021年信用债到期总量为62153.56亿元，本金提前兑付量为2396.83亿元，另外有15904.49亿元债券进入回售期。而实际回售的金额取决于债券市场价格、机构负债端变化、市场风险偏好和政策等，近几年实际回售金额占比在32%以下。如果按照今年前10个月实际回售比例28%进行估计，未来一年回售量可达4453.26亿元。

但是因为样本选用为2020年12月14日的存量债券，这样推算忽略了2021年发行并到期的超短期融资券，对此，我们通过测算2016-2019年当年发行并到期的超短融，以这四年的均值12232.8亿元作为2021年的估算值。

综合来看，2021年债券到期及待回售总规模为8.12万亿元，与2020年基本持平，其中，进入回售期的规模和到期规模小幅增加，2021年偿债压力依然较大。

若不考虑2021年发行且到期的短融规模[1]，全年偿债压力波动较大，上半年偿债压力略高于下半年，从信用债偿还金额的月度分布看，由于4 月、8月为年报及半年报发布时间，发债规模通常高于其余月份，偿债高峰期通常也会集中在3月、4月及8月，此外，明年1月份到期回售规模也较大，需要关注阶段性偿还压力上升带来的债务风险。

[1]下文若未提及，则均不包含测算的2021年发行并到期的短融规模。

二、2021年信用债到期回售结构

我们从债券类型、主体评级、企业性质、行业分布、城投债地区分布等方面进行分析，观察2021年信用债到期回售压力。

2.1 债券类型

私募债及公司债回售压力较大。2021年，除短期融资券以外，中期票据与公司债到期规模最大，分别为18440.29亿元和17157.59亿元；未来一年需提前兑付本金的主要是企业债，规模达到2329.76亿元，占比97%；进入回售期的信用债中，规模最大的为私募债，有6232.38 亿元，其次为公司债，金额为6155.71亿元，两类债券总占比约为78%。私募债发行主体多为中小型企业，披露的经营和财务信息较少，更需仔细甄别主体资质，且对于低资质信用债而言，投资者选择行使回售权的意愿更为强烈。

2.2 主体评级

到期信用债主体的信用资质整体优于本金提前兑付及进入回售期的债券主体。与2020年相比，2021年到期回售债券的主体信用资质略有改善，AA-及以下评级占比由2.96%下降至2.89%；对比2021年到期、回售和本金提前兑付债券的主体评级，AAA 评级主体到期债券金额占比为82.51%，进入回售期的债券金额及本金提前兑付的占比分别只有17.07%、0.41%，而AA 评级进入回售期债券规模占比为29.9%，可以明显看出，进入回售期债券的主体信用评级相对较低，需要关注其回售压力。

2.3 企业性质

2021年到期和回售债券主体多数为国有企业。2015 年公司债发行主体扩容，房企发债规模大幅飙升，2019 年进入回售高峰期，因此当年房企中民营企业占比偏高。2020年非国企到期回售规模有明显下降，仅为16.74%，原因主要是2018年开始，民企风险事件频发，债券市场融资较为困难，民企债存量规模下滑。2021年，国有企业到期和进入回售期金额分别为 54349.96亿元和12842.06亿元，民营企业到期与待回售金额分别为4687.42亿元和1800.33亿元，占比分别为72.16%和 27.72%。目前来看，民营企业融资虽有所回暖但并未得到根本上的改善，再融资压力仍然存在。

2.4 行业分布

我们首先从是否城投债的角度分析信用债到期回售情况。城投债待偿规模占比逐年提高。由于近年民营企业信用事件高发，民企存量债规模逐年减少，城投债相对而言则成为较为稳妥的资产，待偿规模占比也逐年提高，2021年城投债待偿规模占比为37.95%，较上年提高了约3.8%，到期、进入回售期及本金提前兑付的规模分别为21966.70亿元、6278.28 亿元、2289.28亿元，而产业债则分别为40186.86亿元、9626.21亿元、107.55亿元，城投、产业回售规模占比较为接近，分别为20.56%、19.28%，设有本金提前兑付条款的则基本为城投债。

综合、房地产行业债券回售压力较大。针对产业债，我们分行业来梳理，待偿规模最大的行业为综合、房地产及公用事业，金额分别为6777.30亿元、6506.07亿元及6247.69亿元。其中，房地产行业回售金额占比为37.5%，目前地产整体调控政策仍在收紧，尤其是融资端，房企进一步分化，前期过于激进的房企面临一定的再融资压力，虽然2021年地产回售规模占比较2020年的过半比重有所下降，但仍需关注。

2.5 城投省份分布

分省（市、自治区）看，江苏城投债偿债规模仍远超其余省份。2021年江苏城投债到期、进入回售期及本金提前兑付的金额分别为5586.14 亿元、1506.20亿元、0.3亿元，到期和回售规模居全国首位。

除江苏外，浙江、天津、北京、四川、重庆、山东、湖南、江西等省份城投债待偿规模均在1000亿元以上，这些区域面临一定的再融资压力，更需关注其融资情况变化以及地方政府支持变化带来的超预期事件。

就进入回售规模来看，江苏省遥遥领先于其他省，占比25%，再看到期量，仍是江苏以四分之一的比重居于首位，其次是天津和浙江。虽然城投债信用风险较低，但对于经济实力偏弱的省份，仍然需要关注其偿债压力。

三、总结

2021年仍是信用债到期回售大年，总规模为8.12万亿元，与2020年基本持平。其中，到期总量为62153.56亿元，本金提前兑付量为2396.83亿元，另外有15904.49亿元债券进入回售期。按照今年前10个月实际回售比例28%估计，未来一年回售量可达4453.26亿元。将2016-2019年当年发行并到期的超短融的均值12232.8亿元作为2021年的估算值。

偿债压力依然较大，进入回售期的规模和到期规模小幅增加。若不考虑2021年发行且到期的短融规模，全年偿债压力波动较大，上半年偿债压力略高于下半年，从信用债偿还金额的月度分布看，偿债高峰期集中在1月、3月、4月及8月，需要关注阶段性偿还压力上升带来的债务风险。

从待偿债券类型来看，私募债及公司债回售压力较大；除短期融资券以外，中期票据与公司债到期规模最大；提前兑付本金的信用债中，企业债占比97%。私募债发行主体披露的经营和财务信息较少，更需仔细甄别主体资质，投资者对低资质信用债选择行使回售权的意愿更为强烈。

从发行主体来看，到期信用债主体的信用资质整体优于本金提前兑付及进入回售期的债券主体；2021年到期和回售债券主体多为国有企业，民企融资虽有所回暖但并未得到根本上的改善，再融资压力仍然存在。

从行业分布来看，综合、房地产行业债券回售压力较大。其中，房地产行业回售金额占比为37.5%，虽然较2020年的过半比重有所下降，但仍需关注。

城投债待偿规模占比逐年提高，江苏城投债偿债规模仍远超其余省份，到期和回售规模居全国首位；除江苏外，待偿规模均在千亿以上的省份还包括浙江、天津、北京、四川、重庆、山东、湖南、江西。

风险提示

数据估算方法存在缺陷；信用风险大幅上升。

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn

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