4年后市场总规模才到500亿，当下单个公司市值就500亿？——医渡科技（02158.HK）案例讨论（上）
最近微信公众号改变了推荐规则，可能有很多朋友并没有在第一时间收到文章推送。东哥在此麻烦大家动动小手，将“东哥观察”设置星标【⭐】，看完文章后顺手点个【在看】，这样就能及时收到推送，我们就能经常见面啦。
这是东哥观察的第43篇周记。
图片来源/医渡云微信公众号
2021年1月15日，医渡科技（02158.HK）上市首日上涨147.91%，市值达到587.9亿港元（折合人民币491亿元），成为“新经济/数字经济/人工智能/大数据/智慧医疗……”领域的又一标杆性项目。其公开发售就获得了1634倍超额认购，据说仅次于此前的蚂蚁集团。
公司主要创始人为年轻的80后夫妇，核心创始人为宫莹莹女士，拥有非常豪华的求学经历和投资行业经历，IPO前已承诺把自己持有的大部分公司股票锁定十年。
一、研发及商业化历程
医渡科技成立于2014年（境内相关业务开展时间可能更早），提供基于大数据和人工智能技术的医疗解决方案，主要服务于医院、制药、生物技术及医疗设备公司、研究机构、保险公司、医生和患者以及监管机构及政策制定者。
2014-2017年为非商业化的研发投入阶段，公司重点打造数据智能基础设施YiduCore，这一期间找到了顶尖医院作为合作伙伴，帮助医院整合医院内部不同的信息技术系统，将其系统中积累的异构数据高效地转化为可计算、结构化和标准化的数据。在此过程中，YiduCore不断完善并变得更加智能，数据处理速度和准确度得到提升。当该等顶尖医院使用医渡科技的平台进行研究和其他用例时，从数据中发掘出的洞见与知识会积累在YiduCore中，从而可得到进一步利用。
2017年末开始商业化，YiduCore吸引了更多医院及其他生态系统参与者，如监管机构及政策制定者、制药、生物技术及医疗器械公司以及保险公司。依托YiduCore，公司已经开发了一套分析驱动型医疗解决方案，如为生命科学公司提供的智能药物开发解决方案，为医生和医院赋能的智能研究和患者服务解决方案，以及为监管机构及政策制定者提供的智能公共卫生和人口健康管理解决方案。这进一步推动YiduCore的快速自我强化，在不断扩大的用例范围中提供更多价值。
注：如无特别说明，图片均来自医渡科技招股书。
YiduCore的核心能力，可以从三个层面来理解。第一层是数据处理能力，能够将中国医院信息技术系统上的原始和分散的数据，以快速、准确和低成本的方式汇集和转化为可计算、结构化和标准化的数据。第二层由医疗知识、洞见和疾病模型组成，其在应用的过程中不断被强化和扩展，为客户提供各种用例数据分析驱动型解决方案。最后一层特定场景的运行和服务能力，帮助客户更好地实现解决方案及生态系统的价值，以实现他们的目标结果。
二、主营业务构成
在YiduCore基础上，医渡科技业务上分为三大部分：
（1）大数据平台和解决方案。其于2015年推出，是运营历史最长的分部，由大数据平台产品（包括数据处理及应用平台(DPAP)及其升级版Eywa），以及为客户（如医院、监管机构及政策制定者）提供的其他解决方案组成。
公司为医院提供DPAP/Eywa平台和解决方案以为其赋能，使其能够利用其核心业务中的数据产生的洞见。
DPAP/Eywa平台与医院现有的操作系统相连接，汇集储存在其系统中的原始数据，并将其处理为结构化和标准化的数据。平台收取的费用包括前期平台部署费和维护费。前期平台部署费采取渗透定价策略，初期免费，自2019年起开始采用成本加成的方式向新客户和平台升级收费。收费的考虑因素包括：数据的规模和范围、特征和模型的数量以及提供的服务水平。维护费是按前期平台部署费的固定比例收取。
此外，公司与顶级医疗机构及研究人员合作，以建立研究网络及专病库，使网络内研究人员能够在获得适当授权后，使用范围更广、更深的医疗数据进行医学研究。公司亦帮助监管机构及政策制定者汇集和处理城市、省和国家层面的多源异构数据，并使他们能够在多种应用场景中使用我们的解决方案，例如公共卫生监控、疫情响应及人口健康管理。收费模式包括实现和许可的一次性费用（其中按期许可费收入在期限内确认）以及订购和服务的经常性费用。收费模式的类型取决于解决方案的性质和客户的合同政策。向监管机构及政策制定者收取的费用根据具体个案确定，并根据覆盖范围和规模以及结局价值而有很大差异。除上述费用外，还对某些解决方案的持续数据处理和分析服务收取数据处理服务费，按年收取。
（2）生命科学解决方案。公司于2017年开始向制药、生物技术和医疗设备公司以及其他参与临床开发过程的公司提供分析驱动型临床开发、基于真实世界证据(RWE)的研究以及数字化营销解决方案。譬如，在药品及医疗设备开发以及商业化流程方面为客户提供服务，向制药、生物技术和医疗设备公司以及合同研究组织(CRO)提供软件及技术平台，以提升他们的临床试验流程。该业务目前仍处于发展的早期阶段，规模相对较小。该业务主要按时间与材料基准对每个项目进行收费，取决于项目类型、项目范围、项目规模和项目难度，价格区间跨度较大。也有涵盖多种服务和多种药品的捆绑合同。
（3）健康管理平台和解决方案。这部分业务主要是运营以「因子健康」为品牌的研究驱动型个人健康管理平台，帮助医生进行研究和管理患者。自2020年推出以来，活跃医生的数量增加至截至2020年6月30日的约7,000名并进一步增加至截至2020年9月30日的约29,900名。健康管理平台和服务的收入包括在线咨询费、健康管理服务费、在因子健康平台上将从制药公司采购的药品销售予合作药店产生的销售额和保险费的佣金提成。
公司还以「因子云」品牌向保险公司和代理机构提供保险科技和疾病管理解决方案。公司于2020年2月开始运营因子健康及于2019年开始运营因子云，且此分部仍处于前期发展阶段。保险科技解决方案参照市场动态和内部利润率指引，按具体项目逐一定价。
附注（1）：按期许可费是指针对在特定期间或许可期限内使用平台或应用的权利向客户收取的费用。
三、经营及财务状况
从公司的主营业务构成来看，公司的产品形态包括纯软件、软硬件一体化以及服务，主要以to B为主，收入包括一次性的项目开发费用和持续性收费（包括维护费、升级费、订阅费、数据服务费等）。
1.客户数量
凭借YiduCore，公司为中国500多家医院（涵盖超过120家三甲医院，其中64家位列中国150强医院）以及不同行政级别的监管机构及政策制定者提供了大数据平台和研究驱动型解决方案，获授权处理及分析了来自3亿多患者的超过13亿条时间轴医疗记录，以获得深刻的洞见与知识。
2.收入情况
公司收入高速增长，2019年财政年度同增349%，2020年同增447%，2020年6月30日止三个月同增587%，但这三个月的收入增加亦包括向国外政府销售医疗设备和其他COVID-19预防用品，扣除后当季收入为9360万元，同增277%。
（1）大数据平台和解决方案，这部分收入主要受客户数量增加所推动，且客单价大幅提升，从2019年的46.1万元增加到2020年的316.2万元。
（2）生命科学解决方案，这部分收入主要受以下因素驱动：活跃客户数目增加，及增进与客户的关系（如整体收入留存率所示），客单价也有所上升，从2019年的94.2万元增加到2020年的138.9万元。
（3）收入留存。目前的绝大部分收入为项目型，但是不少客户产生了各种形式的复购。公司总体收入留存率于2019年财政年度为162%，2020年财政年度为125%；同期，核心制药、生物技术及医疗器械公司客户的收入留存率分别为171%及152%。收入留存指某一特定期间所产生的与上一期间全部活跃客户相关的收入。收入留存率则按收入留存除以上一期间与该等相同客户相关的总收入计算得出。
3.毛利情况
公司整体毛利率从2017年财政年度的负值增长为2020年财政年度的26.3%，增长主要受定价能力及可扩展性的提升，以及核心能力利用率的改善所驱动。
大数据平台和解决方案分部的毛利率将受新增客户比率的影响。新客户数量在特定期间的迅速增加，可能会由于较低利润的实施服务而降低该分部在该期间的毛利率。但公司预期大数据平台和解决方案分部的毛利率将长期增长，原因是通过在基础架构平台之上销售更高利润的软件和解决方案，增进了与客户的关系。
截至2020年6月30日止三个月的毛利和毛利率数据因为向国外政府销售医疗设备和其他COVID-19预防用品而失真。扣除后，毛利将由人民币3150万元减少至人民币2760万元，毛利率将由21.9%增长至44.7%。
4.扣非后盈亏
扣除非经常性损益（(i)可转换可赎回优先股公允价值变动，(ii)可换股票据公允价值变动，(iii)认股权证公允价值变动，(iv)以股份为基础的薪酬开支；及(v)上市开支）后，公司2018-2020年财政年度的经调整净亏损分别为2.53亿元、4.19亿元、3.22亿元，截至2020年6月30日止三个月亏损0.76亿元。
5.经营性现金流
从公司资产负债表来看，公司的收款情况似乎并不理想。截至2020年3月31日，存货、合同资产及贸易应收款分别为6750万元、877万元、28727万元（合计3.64亿元），而当年收入为5.58亿元。而2019-2020年财政年度每年的经营性现金流出均超过3.6亿元。
四、团队及融资
1.团队
（1）宫莹莹女士（官方微信公众号为“宫如璟”）。宫女士为公司创始人、CEO，并非来自于医疗或IT行业，而是一名投资“老兵”。招股书显示，宫女士36岁，职业生涯始于Credit Suisse First Boston（Credit Suisse集团的前投资银行部）并担任分析师（2005年7月至2007年3月），其随后加入Global Infrastructure Partners LLP（一家专注于基础设施领域的投资基金公司），于2006年11月至2007年6月担任分析师（招股书披露信息似乎有些矛盾，2006年11月至2007年3月，宫女士同时在两家公司任职？）。2007年7月至2008年12月，宫女士担任德意志银行(Deutsche Bank AG)全球信贷交易团队投资经理，2011年1月至2012年2月，在安邦保险集团股份有限公司的私募股权部门担任副总经理。
宫女士参与了大量首次公开发售、并购及其他股权投资交易，积累了丰富的投资经验及行业知识。宫女士为北京惠旭金通投资中心（有限合伙）的创始人，该公司为一家专注于医疗技术行业投资的私募股权基金公司，且自其于2012年10月成立起宫女士一直管理该基金。
下文将提及的公司高级副总裁及联合创始人之一徐济铭先生为宫女士的配偶。
公开报道显示，宫女士1999年到英国北部的寄宿女校——莫顿堂中学（Moreton hall school）学习。她也是历史上第二个入读该学校的中国学生；连续多年获得全英数学冠军；2005年7月获得伦敦政治经济学院的经济学学士学位。
医渡科技创始人在上市仪式现场致辞（图片来源：医渡云微信公众号）
（2）杨晶女士。杨女士为执行董事、总裁兼首席财务官，41岁，2017年9月加入公司之前，于2011年2月至2017年9月就职于GIC（而GIC也是公司的重要股东之一），离职前担任副总裁一职，领导及参与了多项私募股权投资或退出项目，主要领域为医疗及金融服务行业；于2004年7月至2011年3月就职于贝恩公司(Bain＆Company)。杨女士为北大经济学本硕，沃顿商学院MBA。
（3）闫峻博士。闫博士41岁，为公司执行董事、首席技术官、首席人工智能科学家，曾于2006年7月至2017年11月就职于微软（中国）有限公司，担任多种科研相关职务，包括担任企业智能化和数据挖掘领域的资深研究员。闫博士研究的主要领域包括人工智能知识挖掘、基于知识的机器学习、文本处理技术、信息检索及关注医学领域的人工智能技术的互联网广告。闫博士于2006年7月获得北京大学应用数学专业博士学位，并于2001年7月获得吉林大学计算数学学士学位。
（4）张实女士。张女士47岁，为公司执行董事、高级副总裁（大数据平台和解决方案）兼政府事务主管。加入公司之前，张女士曾于微软（中国）有限公司担任过多个职务，其中，于2006年2月至2017年9月担任渠道总监、若干事业部总经理以及销售与政务总监。加入微软之前，张女士于2004年2月至2006年2月在中国惠普有限公司担任市场营销团队客户经理。自1998年10月至2003年3月，张女士就职于戴尔（中国）有限公司，担任大客户经理，自1995年10月至1998年10月就职于Hughes Network Systems, LLC北京办事处，担任系统工程师。
（5）何直先生。何先生37岁，为公司首席创新官兼联合创始人，负责公司的创新与技术研发，领导了医院临床研究系统、临床研究全数字解决方案、数字互联网医院解决方案以及其他关键系统和解决方案的研发。2015年12月加入公司之前，何先生于2012年9月至2014年12月于阿里巴巴集团天猫大数据平台及应用组担任产品总监，主要负责产品开发及商业化；于2010年7月至2012年8月联合创办杭州数云科技有限公司（一家大数据赋能精准营销软件产品及服务提供商），并出任首席营销官兼副总裁，领导该公司的产品开发及市场营销。何先生分别于2009年1月及2004年7月获得清华大学电子通信与工程硕士学位及材料科学与工程学士学位。
（6）徐济铭先生。徐先生36岁，为公司高级副总裁（生命科学解决方案）兼联合创始人，领导并管理本公司的生命科学解决方案业务。徐先生于搜索引擎技术、大数据及人工智能领域拥有超过十年的经验。于2015年10月加入公司之前，徐先生于2015年6月至2015年10月就职于阿里巴巴移动事业群，任UCWeb资深架构师，于2013年5月至2015年6月担任高德地图搜索产品技术中心总经理。徐先生于2008年7月至2013年5月就职于百度网络技术有限公司，担任技术经理。徐先生于2008年7月获得中国科学院研究生院计算器应用技术硕士学位，并于2005年月获得清华大学自动化学士学位。
2.上市前主要股东
IPO前，公司已经获得了十一轮私募投资，总额超过3.37亿美元，IPO前已使用2.02亿美元（约60%）。2019年12月最后一轮融资时的估值为21.3亿美元（下文将对估值进行讨论）。公司历次融资情况如下：
IPO完成后，公司主要股东如下：
3.基石投资者
五、天价估值的背后
再来回顾一下医渡科技2019及2020年财政年度的财务数据，收入分别为1.02亿元、5.58亿元，毛利率分别为5.6%、26.3%，经调整净亏损分别为4.19亿元、3.22亿元。
根据招股书披露，公司上市前最后一轮（2019年12月）融资估值为21.3亿美元（折合港币约166亿元，人民币约150亿元。但根据公司最后一轮C++系列每股2.4549美元以及上市前总股本7.45亿，折合估值为18.3亿美元，折合人民币约130亿元），按照IPO发行价计算，Pre-Money估值为196亿港币（折合人民币约164亿元），IPO稀释17.35%，Post-Money估值为237亿港币（折合人民币约198亿元），1月15日最新估值为588亿港币（折合人民币约491亿元）。
IPO发行价对应的稀释后静态P/S为35倍，最新市值对应的静态P/S为88倍。
医渡科技花了100万聘请安永对中国的医疗信息化、医疗大数据解决方案市场及其他相关新兴市场进行研究及分析，并就中国的医疗大数据解决方案市场编制安永报告。
根据这份报告，2019年公司的收入在中国所有医疗大数据解决方案提供商中排名第一，市场份额为5.0%；其余几家的市场份额分别为4.6%、3.8%、3.6%和2.8%。可见医渡科技的领先优势并不明显。
同样根据这份报告，按截至2019年12月31日止年度的中国医疗开支9,314亿美元计算，中国是世界第二大医疗市场，自2016年以来以11.2%的复合年增长率增长。2019年中国医疗行业内医疗信息化投资总额为人民币1,456亿元，预计到2024年将增长至人民币3,567亿元，复合年增长率达19.6%。中国医疗大数据解决方案市场2019年的规模为人民币105亿元，预计到2024年将增长至人民币577亿元，复合年增长率达40.5%。医疗大数据解决方案整体渗透率（指医疗大数据解决方案的销售收入占中国医疗信息化投资总额的百分比）预计将从2019年的7.2%增长至2024年的16.2%。
也就是说，2019年医渡科技主营业务的下游市场规模为105亿元，2024年预计为577亿元。医渡科技的当前市值已经接近4年后的市场总规模了。除非还有别的想象空间，你说这个估值是不是合理呢？留作各位自己判断。
当然，我在文章开头就说，医渡科技是“新经济/数字经济/人工智能/大数据/智慧医疗……”领域的标杆性项目，就是因为其集合了当下最为热门的投资主题，反映了市场对医疗和科技的追捧。
存在就是合理，市场永远是对的，但它翻脸的时候也不会跟你打招呼，也不会提前告诉你什么时候翻脸。
无论如何，有了医渡科技，这个赛道中一大批融资方、投资方又可以兴奋好一阵了。
本文仅代表作者个人观点，所有信息均来自公开渠道，无任何特定指向性，不构成任何投资及操作建议，与作者供职机构及相关公司无关。部分图片来自网络，如有侵权，请联系告知删除。