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《中国金融》|金融支持盘活存量资产模式分析

王简童 中国金融杂志
2024-08-24

导读:REITs、私募股权投资、资产管理等模式,处置期限相对较长,在长期支持基础设施、地产等存量资产经营改造和升级方面更具优势

作者|王简童「中国人民大学」

文章|《中国金融》2023年第3期


国内外金融支持盘活存量资产模式对比

  • 资产证券化

资产证券化以底层资产未来收益为偿付支持发行证券,增强流动性、提高资金流转效率,是盘活存量资产的有效手段。根据中央结算公司发布的2021年资产证券化发展报告,我国资产支持票据(ABN)年末存量0.9万亿元、企业资产证券化(ABS)年末存量超2.4万亿元。2022年,ABS市场新增发行项目1733只,发行规模达20093亿元,较2021年的31443亿元减少36%。其中信贷ABS发行量约3557亿元,企业ABS发行量约11482亿元,ABN发行量约4673亿元。

从期限上看,我国的企业ABS和ABN期限一般小于五年,对于回报期长的基础设施领域,存在期限错配问题。要解决该问题,可参考美国的资产支持商业票据(ABCP)方式。ABCP同样采用特殊目的载体(SPV)结构设计,采取滚动发行方式,其优势在于入池资产可不与单期发行期限匹配,灵活性更高。

从产权转让上看,SPV主要有特殊目的公司(SPC)和特殊目的信托(SPT)两种。我国ABN采用SPT模式,而企业ABS采用证券公司成立的专项资产管理计划,不属于上述两种模式。专项资产管理计划不具备法律人格和商事主体资格,在破产清算时可能遇到财产追索权问题。日本ABS的一大特点即为可采用“SPC+SPT”双轨模式,基础资产被转让给信托银行,信托银行又将信托受益权出售给SPC,后者发行证券。该模式保障了财产独立性,更有利于后续的增信和发行。

此外,英国、澳大利亚等地采取全业务证券化(WBS)模式,原始权益人仅将基础资产抵押给SPV,SPV以贷款形式向原始权益人划转资金。英国《破产法》规定了债务违约后可指定新的经营者接手SPV,从而保证投资者权益。由于我国基础设施产权交易情况复杂,WBS模式不需资产出表,且期限为20~30年,与基础设施匹配良好,在立法保障的前提下可考虑采用该模式盘活存量资产。

  • REITs

REITs即不动产投资信托基金,我国基础设施REITs采取“ABS+公募”模式,原始权益人将底层资产出售给资产支持专项计划,由基金管理人公开募集基金对该计划投资。基础设施REITs以权益型为主,缓解企业债务压力,帮助企业剥离重资产,向轻资产运营模式转变,是基础设施资产变现的重要途径。截至2022年年底,我国已经上市发行24只REITs产品,资产类型已涵盖产业园、仓储物流、保租房、高速公路、清洁能源、污水处理等领域,总发行规模超过780亿元,总市值约850亿元,发行势头良好。

海外的REITs产品以税收驱动为主。比如,美国以伞型合伙人结构的UPREITs为主,即UPREITs公司作为普遍合伙人(GP),原始权益人作为有限合伙人(LP)构成经营合伙企业,该过程不需原始权益人纳税,另外还能够实现多个资产组合发行。我国REITs上市以后,有关部门也出台了税收支持政策。2022年1月,财政部和国家税务总局联合发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点税收政策的公告》,免征设立环节资产划转所产生企业所得税、递延股权转让所产生企业所得税。但对采用非划转方式、划转方式产生的印花税、增值税等则没有明确规定。

从资产负债率上看,我国基础设施REITs资产负债率不得高于28.56%。对比其他主要REITs市场,新加坡S-REITs要求为45%,印度基础设施投资信托基金InvITs要求为49%,美国和日本则对资产负债率不设要求。由于强制分红,REITs管理人可支配的余额较少,对外部融资的需求大。试点阶段可通过严格的杠杆管理,限制管理人过度扩张造成风险,但在市场环境成熟后,可动态调整资产负债率限制,为REITs提供债务融资选择和更大的成长空间。

从派息收益率上看,我国基础设施公募REITs上市时要求派息率不低于4%,在全球范围内处于中等水平。由于上市后二级市场表现良好,目前基于证券交易价格的隐含派息率较上市时有所降低。

从发行手段上看,海外REITs与我国也有一些不同。比如,澳大利亚的基础设施基金(LIF)广泛采用合订发行模式,将偏固定收益的信托单位与偏权益的管理机构股份捆绑销售。新加坡市场同样有合订证券,发行人设立商业信托基金来运营活跃的资产管理业务,从而获得费用收入,同时设立另一只独立的REIT以同时持有能产生租金收入的房地产资产,为了将可产生被动收益的证券(REITs)与可产生主动收益的商业信托基金联系在一起。相对于一般的REITs主要收益来源为底层资产收入,合订REITs则将被动收益与经营性主动收益相结合,增厚回报,更有利于发行。

  • 私募股权投资基金

私募股权投资基金(PE)以行业经验和战略资源协同投资资金长期辅佐企业发展,改造存量资产,实现转型提升。据中国证券投资基金业协会发布的《2021年私募基金统计分析简报》,截至2021年末我国PE规模达10.77万亿元。

从主要LP上看,我国PE投资者中企业和资管计划出资额占比合计达86.7%,养老金及社保基金占比仅为0.53%、境外资金占比0.64%。长期资本不足导致我国PE投资期限较短,平均为39.21个月,同时出现集中到期等现象。对比而言,美国于1978年允许养老金入市,带动PE大规模发展,直至今日仍然是PE最主要的机构投资者。此外,合理运用外资则能缓解PE融资难的困境,同时可能提供国外先进管理方式和技术,促进企业长期发展。英国PE的一大特点即为外资充足,这主要得益于前期的税收优惠政策。

从退出方式上看,尽管在我国2021年的新增退出项目中,以IPO退出的整体回报倍数达2.94倍,远高于其余方式,但受制于上市审核趋严、多层次资本市场尚不完善,采用协议转让和企业回购方式的数量仍然最多,占比达60.3%。美国PE则通过主板、纳斯达克市场IPO等股权出售手段和PORTAL私募市场等二级交易手段实现退出。其中,一级市场具有功能完整的层级结构,二级市场交易条件宽松,形成多元的PE退出环境,提高其流动性。

从监管模式上看,美国、英国等发达国家主要采用混合监管或行业自律。英国通过私募股权和风险投资协会(BVCA)监管,协会成员根据自身情况制定标准,可行性更强,反应速度更快。美国则采用“证监会(SEC)主导+自律组织”混合监管,同时兼顾监管力度和监管效果。我国私募股权投资基金的自律组织主要为中国证券投资基金业协会,政府层面则由中国证监会监管。中国证券投资基金业协会已初步形成行业规则,但仍存在处罚力度较轻等问题,同时监管主要参考《证券法》《私募投资基金监督管理暂行办法》等,缺乏高层级、专门的法律依据。

  • 资产管理

资产管理一般通过收购和处置不良资产盘活存量。资产管理机构可发挥平台优势,通过债权转让、破产重组、投行化手段等,提高存量资产价值和处置效率。

我国资产管理公司主要采用资产重组、债转股等方式对资产进行盘活。以债转股为例,根据中国人民银行发布的《中国金融稳定报告(2020)》,我国市场化债转股投资规模已超1.4万亿元。在我国资产管理公司商业化转型背景下,合法采用投行化手段盘活存量有利于提高流动性,但需先完善资产评估和定价机制,创造交易环境。

从国际经验看,不同国家可能采取不同的资产管理方式盘活存量资产。韩国资产管理公社(KAMCO)积极与外国资本合作,向摩根斯坦利、渣打等国际机构出售和转让不良资产,实现快速、高效处置。此外,还有以波兰为代表的分散处理方式,各国有银行分别设立不良资产处置部门,对仍有经营潜力的企业,通过政府介入和银行调解协议,达成债权人和债务人庭外和解,盘活存量资产。



我国金融支持盘活存量资产模式总结

2022年5月25日,国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》,就盘活方向、盘活手段等提出24条具体意见,提出推动REITs健康发展、积极探索通过资产证券化等市场化方式盘活存量资产。根据条件,选择特点匹配的盘活模式,实现高效盘活(见表1)。

在我国的资产证券化、REITs、私募股权投资、资产管理等模式中,后三种处置期限相对较长,在长期支持基础设施、地产等存量资产经营改造和升级方面更具优势,资产证券化则存在期限错配问题。从权益属性上看,REITs和私募股权投资基金主要为企业提供权益型资金,资产证券化更多属于债权型方式。由于存量资产可能具有较高的资产负债率、面对一定的流动性风险,目前盘活存量资产时有“增资减债”倾向。对于处在合理负债率范围以内的存量资产,也可根据自身情况选择发行ABS等扩大融资规模、助力企业盘活存量。此外,REITs采取公募发行,相较其他模式具有吸引社会资本参与基础设施项目投资的优势,有利于扩大融资规模、优化市场结构。

就发行门槛而言,REITs和ABS对底层资产的盈利水平、评级和权属要求高,一般为稳定经营阶段的成熟资产。私募股权投资则兼顾发展潜力,尚有提升空间的资产也可纳入。不良资产则可通过资产管理公司收购处置的方式盘活。此外,REITs、资产证券化和私募股权投资模式在实操中多遵循暂行条例,缺乏针对性的上层文件,法律保障不足。



政策建议

一是完善法律法规,健全交易制度。我国对金融创新的探索起步相对较晚,且在金融危机后一度出现停滞和倒退,导致实际操作经验不足,对金融工具的法律地位、交易要点等存在认识上的模糊。ABS和REITs等新兴资产证券化产品是盘活存量的重要途径,为了避免商业银行、证券公司、保险公司等金融机构因交易环境不成熟而对金融创新持观望态度,应尽快出台专项法规、填补法律空白,促进交易市场扩大规模发展。

二是强化信息披露,提升市场透明度。以ABS产品为例,其首次发行说明书中的信息披露要求较为详尽,但存续期的跟进评级、审计工作则完成度不一,延期披露的现象时有发生。又如,股权投资领域尤其是对非上市企业进行投资时存在信息不对称问题。金融支持盘活存量时,对信息披露的数量和质量进行统一规定,能够为投资者提供充分的决策信息,同时也有利于金融分析与研究。

三是构建信用评级体系。信用评级结果反映了融资方偿付能力,并且能有效减少信息不对称程度,是投资者作出投资决策的重要影响因素。目前,我国信用评级机构呈现规模小、分散、公信力欠缺的特点,导致信用评级结果的真实性和准确性存疑。存量资产涵盖范围广、质量差异大,信用评级对于揭示项目风险尤为重要。因此,应尽快构建信用评级体系,提升评级质量,营造公平公正的市场环境。

四是完善资产估值定价机制,针对资产证券化、REITs以及私募股权投资基金底层资产涉及收益型不动产资产的情况,建议采用与国际标准一致的现金流折现法进行资产估值,并将资本化率作为衡量估值合理性的指标之一。

五是推进税收优惠政策。对存量资产进行盘活,一般涉及结构化设计、增信、资产重组、产权交易等多个环节,中介费较高,且各个阶段可能出现重复征税。这导致资产所有人盘活存量的成本较高,积极性不强。适当的税务减免能够降低盘活成本,倘若采用资产证券化手段,则间接提升了证券收益率,有利于证券的发行。■

(责任编辑 许小萍)

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